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研究报告全文：中泰研究丨晨会聚焦晶晨股份688099智能音视频龙头多产品布局打开成长空间证券研究报告2022年12月21日TableIndustryTableMain分析师TableTitle戴志锋bSuy今日预览执业证书编号S0740517030004电话Email今日重点军工-日发精机002520陈鼎如聚焦高端装备制造利空出清业绩或迎拐点电子-杰华特688141王芳大陆稀缺虚拟IDM玩家率先布局服务器DCDC电子-水晶光电002273王芳手机光学新品迭出汽车电子AR开欢迎关注中泰研究所订阅号TableReport启新成长电子-晶晨股份688099王芳智能音视频龙头多产品布局打开成长空间计算机-京北方002987闻学臣国内领军的金融科技服务提供商行业景气成长可期互联网传媒韩筱辰跨境电商深度专题-破而后立晓喻新生交运-中国国航601111杜冲盈利恢复开启龙头价值重塑晨报内容回顾研究分享宏观陈兴海外经济系列日央行会进一步转向吗宏观陈兴收入增速因何再攀新高2022年11月财政数据解读固收周岳税收高增财政收入压力仍大11月财政数据点评请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦今日重点军工-日发精机002520陈鼎如聚焦高端装备制造利空出清业绩或迎拐点陈鼎如中泰军工首席S0740521080001航空运输服务业务利空出清聚焦机床和航空航天智能装备业务公司成立于2000年发展历程大致为扎根通用机床领域打造业内领军企业2000-2013公司是进入金切数控机床行业的第一家民企坚持走细分市场在轮毂轴承市场行业排名领先开拓空天细分市场收购MCM产业整合2014-20172014年成立子公司日发航空装备布局航空航天零部件和数字化装配解决方案业务同年8月收购全球领先的卧式加工中心制造商MCM公司以研发协同和开拓空天市场收购新西兰Airwork延伸航空产业价值链2018-20212018年公司并购从事固定翼飞机直升机运营租赁业务Airwork公司延伸航空产业链条拟出售直升机资产聚焦高端装备业务2022至今12月公司拟转让Airwork下属直升机资产100股权优化资源出清包袱目前公司形成数字化智能机床航空航天智能装备和零部件加工航空运力运营及服务三大块主营业务2022年前三季度实现营收1515亿元yoy049实现归母净利润-1144亿元yoy-98140主要系疫情及地缘政治等因素影响计提减值准备1423亿元致使公司业绩大幅亏损2022年12月公司公告拟出售Airwork公司下属直升机公司伴随包袱出清公司经营有望触底反弹业绩实现恢复性增长工业母机升级换代和国产替代趋势明显大力拓展中高端产品谱系借助MCM加强技术协同与市场开拓伴随需求端制造业回暖和设备升级换代叠加供给端国产替代不断取得突破等因素驱动机床行业市场规模持续扩容公司目前是国内唯一能够同时生产立卧式数控车床立卧式加工中心龙门加工中心和落地式镗铣床企业处于全国普及型数控机床领先地位研发实力雄厚支撑产品谱系由中低端向高端拓展2022年技术人员占比为3296系同行业比例最高截至2021年年报公司有12项数字化智能机床及产线在研项目包括核心件的自主研发和机床产品系列化拓展收购MCM加强技术协同与市场开拓2014年收购国际高端机床供应商MCM公司并成立中国子公司浙江玛西姆吸收先进技术及生产工艺和拓展国内外市场公司获国家级产业基金投资支持深化机床产业链协同充分受益于中高端机床国产替代航空航天领域产能扩充需求迫切积极拓展航空航天数字装配和零部件加工市场公司14年成立日发航装并收购MCM公司切入航空航天制造领域主要为国内外航空航天装备生产企业提供产线整体解决方案和零部件制造业务公司已成功为国内核心总装单位提供数字化产线具备先发优势预计未来5-10年航空航天数字化产线市场需求空间近45亿元公司依托机床研制生产能力拓展航空制造业务在航空航天结构件加工方面能力突出获客户充分认可将受益于航空航天先进武器装备加速放量盈利预测与投资建议受航空服务业务资产减值计提影响业绩短期承压政策扶持背景下工业母机自主可控加速公司作为国产工业母机主要供应商获得国家制造业基金投资支持利空出尽业绩或迎来拐点我们预计公司202220232024年收入分别为218623812592亿元归母净利润分别为-1323125164亿元对应EPS分别为-165016020元首次覆盖风险提示军品订单不及预期公司2023年业绩增量主要来源相关的业务不及预期的风险直升机业务出售相关的风险市场空间测算偏差风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险摘要选自中泰证券研究所研究报告日发精机002520聚焦高端装备制造利空出清业绩或迎拐点发布时间2022年12月21日电子-杰华特688141王芳大陆稀缺虚拟IDM玩家率先布局服务器DCDC王芳中泰电子首席S0740521120002-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦海外背景20余年工作经验的师兄弟联手创业多产业伙伴入股公司于2013年成立最初以ACDC芯片起家后重点布局DCDC线性电源目前公司已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线公司两位创始人ZHOUXUNWEI和黄必亮为师兄弟具备海外博士超20年从业经历目前为公司的实际控制人一致行动人合计持股4705此外公司获得多家产业内公司投资大陆虚拟IDM先行者轻资产模式并重研发与工艺不同于国内其他模拟公司的fabless模式公司采用虚拟IDM模式虚拟IDM模式专注设计同时深入工艺的开发和优化但不拥有生产产线对工艺技术的掌握程度是虚拟IDM模式和fabless模式的实质差异目前公司已掌握多产品线高中低压完整制造工艺构建了018um的7-55V中低压BCD工艺018um的10-200V高压BCD工艺以及035um的10-700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台500多亿美元黄金赛道广阔国产替代空间模拟芯片信号链电源产品2021年合计市场超500亿美元大市场目前主要被海外厂商垄断其中TI和ADI2020年分别占模拟市场的2919而公司2021年营收为10亿元市占率不到1替代空间广阔从产品数量看海外大厂TI和ADI料号数量分别达80000多种75000种而根据公司招股说明书及官网公开产品看目前公司现已拥有1000款以上可供销售600款以上在研的芯片产品型号重点布局buck转换器负载开关和USB开关LED驱动ACDC几大品类重点布局通信汽车计算存储领域与大客户共成长从产品分布看公司ACDC发展较早为公司其他产品的研发提供支撑此后重点转型DCDC和线性电源两大业务在22H1该两类产品的占比分别为4829从下游分布看2021年消费电子占比下降至40通讯上升至30剩余工业占17计算与存储约占12汽车电子约占1其中通信领域上升较快主要是2021年公司在A客户端多类产品放量此外公司官网显示公司已布局至少10余种车规产品从客户结构看21年A客户占比30以上其他客户为电脑安防客户大陆大电流DCDC领先玩家进军通信服务器高端市场DCDC主要用于直流转直流的降压以给各类芯片提供所需的电压2021年公司DCDC业务实现营收367亿元目前主要应用于笔电和通讯服务器客户除了该类通用DCDC以外公司还重点布局了用于给服务器基站交换机电脑等CPU供电的大电流DCDC该类产品技术难度极大目前主流玩家包括英飞凌MPS等国内涉足较少根据我们测算2021年DRMOS和多相控制器市场空间分别为34亿美金和15亿元美金市场空间广阔投资建议我们预计杰华特2022-2024年净利润分别为1628508亿元上市发行市值为171亿元对应估值为1076134倍首次覆盖风险提示新品研发进度不及预期竞争格局恶化风险数据信息滞后风险摘要选自中泰证券研究所研究报告杰华特688141大陆稀缺虚拟IDM玩家率先布局服务器DCDC发布时间2022年12月21日电子-水晶光电002273王芳手机光学新品迭出汽车电子AR开启新成长王芳中泰电子首席S0740521120002深耕光学行业二十年53战略引领新发展公司是全球红外滤光片龙头厂商通过内生外延方式形成五大业务布局光学元器件薄膜光学面板半导体光学汽车电子AR反光材料以三大市场板块大中华区欧美区泛亚太区推进业务全球化覆盖北美大客户韩系国内安卓系等消费电子客户以及红旗长安比亚迪等汽车电子客户得益于公司的53战略和持续创新公司手机光学始终保持成长性汽车电子等新兴业务也逐步进入兑现期22Q1-3在手机终端需求持续疲软背景下公司营收仍实现12的同比增长归母净利润同比增长36手机光学产品升级品类扩张份额盈利同步向上1光学元器件传统主业红外滤光片面临手机存量竞争多摄渗透趋于饱和压力公司主要通过发展二三线模组厂和产品升级来推动业务持续增长独家推出的吸收反射复合型滤光片成像质量和毛利率明显高于传统滤光片未来将-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦有效支撑主业盈利能力此外新产品微型棱镜模块已切入北美大客户目前正配合客户扩产预计明年将贡献显著增量2薄膜光学面板20年以来薄膜光学面板业务持续高增主要受益北美大客户供应份额提升规模和良率的提升也驱动毛利率从20年的52快速提升至22H1的15公司打造的生产黄金线预计将进一步优化毛利率叠加大客户供应份额提升该业务体量和盈利水平有望持续向上3半导体光学窄带滤光片贡献该业务主要营收公司作为全球窄带滤光片稀缺厂商产品主要供应北美大客户汽车电子ARHUD激光雷达多点放量布局AR打造中长期成长点1HUD预计2025年W-HUD和AR-HUD将达134和130亿元2021-25年CAGR分别为30和82AR-HUD赛道弹性高公司是国内最早量产AR-HUD的厂商产品已搭载于红旗长安深蓝等车型同时逐步切入W-HUD已获得长城比亚迪等多款车型定点随着定点方案逐步量产HUD业务有望实现快速放量2激光雷达激光雷达是自动驾驶感知层中弹性最大的赛道2021-30年CAGR高达80公司是国内最早量产玻璃基保护罩的厂商产品光学性能更好单价盈利性更高此外还可提供棱镜组窄带滤光片等核心元件目前公司已与多家知名激光雷达厂商合作部分产品已量产出货未来有望充分受益行业成长3车载其他车载摄像头智能大灯等相关光学元器件亦有布局汽车电子业务多点放量4AR公司自2010年开始布局AR技术和产业链但目前AR仍未打开C端市场市场预期2024年前后行业需求将迎来拐点公司前瞻布局打造中长期成长点投资建议我们预计2022-24年公司实现营业收入481603705亿元同比增长262517实现归母净利润627187亿元同比增长391622对应EPS分别为044051063元考虑到公司手机端新产品份额和毛利率持续提升汽车电子亦将带来明显利润增量以及AR业务的中长期成长潜力首次覆盖风险提示事件智能驾驶发展不及预期HUD渗透不及预期智能手机销量不及预期研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险市场需求规模测算不及预期风险等摘要选自中泰证券研究所研究报告水晶光电002273手机光学新品迭出汽车电子AR开启新成长发布时间2022年12月21日电子-晶晨股份688099王芳智能音视频龙头多产品布局打开成长空间王芳中泰电子首席S0740521120002研发实力出众打造公司核心竞争力晶晨股份成立于2003年是一家专注于多媒体智能终端SoC芯片的研发设计与销售的集成电路设计企业公司在音视频解码模拟电路和数字电路设计生产工艺开发等方面拥有深厚的技术积累产品及应用方案在性能面积功耗兼容性等方面均位于行业先进水平经过多年的发展公司形成了以智能机顶盒芯片智能电视芯片AI音视频终端芯片为主的业务格局并进一步向Wi-Fi蓝牙芯片和汽车电子领域开拓凭借完善的技术创新体系强大的研发能力领先的技术优势公司现已成为国内领先的多媒体智能SoC龙头三大主业迎边际改善渗透率提升带动未来增长受益音视频SoC行业增长及市占率提升公司成长逻辑清晰1机顶盒SoC国内市场运营商招标重启受益于下游高清化升级换代国内政策加快推进高清超高清发展4K逐步走向成熟8K未来替代空间大公司是8KSoC领先厂商成长天花板高据广电总局数据显示截至2021年底全国有线电视实际用户数204亿户高清和超高清用户109亿户同比增长792根据国家广电总局要求的2025年底全国标清频道基本关停高清超高清普及率显著提升政策推动将刺激国内机顶盒市场保持较快增长从海外市场看全球机顶盒增长态势明显公司出海份额不断提升2021年全球机顶盒出货量达31亿台同比增长109预计2025年全球IPTVOTT机顶盒出货量将达43亿台整体空间广阔公司在海外已通过上百家运营商以及谷歌亚马逊等行业龙头认证未来随市占率提升公司成长逻辑清晰2智能电视SoC随国产终端电视品牌出海通过差异化竞争公司市占率持续增长3-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦AI音视频SoC公司以智能音箱作为重点和切入口基于公司系统级平台优势及公司芯片的通用性可扩展性积极布局智能家居智慧视觉等多个应用场景横向拓展新场景落地打开AIoT业务增长空间新产品量产在即多维布局发展打开未来成长空间汽车电子领域公司车载信息娱乐系统芯片已实现量产6nm汽车电子芯片持续推进12nm高性能车载娱乐处理芯片现已成功导入宝马林肯Jeep等全球知名车企并实现量产此外6nm产品正按照既定研发计划推进预期量产后有望持续向智能座舱领域渗透拓展在Wi-Fi芯片领域公司新一代Wi-Fi622芯片预计于2022年4季度量产目标将与公司主控SoC配套出货下游客户为公司带来新的增长动力投资建议考虑到公司作为国内智能音视频SoC领域龙头厂商我们预计202220232024年净利润分别为85611801577亿元公司是大陆智能音视频SoC行业龙头厂商超高清升级换代下游需求旺盛新品推出产品结构持续优化稀缺性和成长性兼备首次覆盖风险提示事件市场竞争加剧风险下游需求下滑风险上游原材料涨价风险新产品出货不及预期风险研报使用信息更新不及时摘要选自中泰证券研究所研究报告晶晨股份688099智能音视频龙头多产品布局打开成长空间发布时间2022年12月21日计算机-京北方002987闻学臣国内领军的金融科技服务提供商行业景气成长可期闻学臣中泰计算机首席S0740519090007领先的金融科技服务提供商京北方正式成立于2009年目前主要向以银行为主的金融机构提供信息技术服务和业务流程外包服务双主业协同发展深度赋能行业的数字化转型成为国内领先的金融科技服务提供商公司业绩表现突出营收高增和业务结构优化并重过去五年公司营收复合增速达到近30其中公司第一大业务信息技术服务业务高速增长2021年实现收入1826亿元同比增长476占公司总收入的比重由2016年的30提升至60整体业务结构得到进一步优化彰显主业增长动能公司利润端表现亮眼净利润近五年CAGR为38整体数据呈现高速增长的趋势银行IT投资空间大大行将引领投资浪潮目前我国银行业IT投资规模稳步增长根据IDC的最新数据显示虽有疫情影响但2021年我国银行业IT投资规模突破1500亿元九年复合增速保持在98同时大行投入力度更加亮眼2021年我国国有六大行总IT投入超千亿其中工商银行建设银行和农业银行在2021年的IT投入超200亿元随着数字化转型和金融信创的发展我国银行IT投资空间将进一步扩大大行在其中将发挥引领作用同时数字人民币的试点正在进一步扩大APP周活跃人数大幅上升相关的升级改造需求也将进一步释放BPO业务稳定增长呼叫业务扎根新领域根据前瞻产业研究院披露的数据显示目前我国金融BPO规模保持平稳增长趋势从2011年的112亿元增长至2018年的250亿元复合增速为122公司BPO业务由客户服务及数字化营销数据处理及业务处理两条产品线组成2021年收入达123亿元同比增长16总体保持稳定增长趋势其中公司呼叫业务四年CAGR高达443除为银行机构服务外在2020年起开始为联通南方二中心客服提供服务成为公司扩展非金融机构客户的重要业务之一为公司BPO业务进一步发展奠定基础信息技术服务扶摇直上软件产品及解决方案和云测试平台加码公司竞争力2011-2018年中国金融ITO行业市场规模呈现稳步上升趋势截止到2018年中国金融ITO行业市场规模为1015亿元从业务类型看ITO仍占主导地位公司信息技术服务目前由软件产品及解决方案软件及数字化转型服务和IT基础设施服务组成在2021年收入为1826亿元同比增速达476其中软件产品及解决方案在2021年同比增长77凭借在大行客户所积累的经验成功赋能中小银行提升公司在中小银行的市场影响力同时公司积极寻找新增长点推出云测试管理平台超过三十个客户项目得到应用为业绩高增长注入新动力-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年营业收入分别为3768亿元4708亿元5864亿元归母净利润分别为287亿元358亿元448亿元对应EPS分别为091元114元142元风险提示监管政策发生变化疫情再次大规模反复人才竞争压力加剧新业务拓展不及预期研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险摘要选自中泰证券研究所研究报告京北方002987国内领军的金融科技服务提供商行业景气成长可期发布时间2022年12月21日互联网传媒韩筱辰跨境电商深度专题-破而后立晓喻新生韩筱辰中泰互联网传媒首席S0740521110002过去三年跨境电商行业经历了野蛮式增长亦承受了黑天鹅事件Covid的加持下电商成为消费者赖以生存的线上化渠道跨境电商由此迎来史诗级繁荣宅经济在国内外盛行与此同时亚马逊封号事件使得行业迅速掉头大规模的整治使得超3000个卖家的账号受到波折600个品牌被关闭现在我们重新审视这个行业行业的现状机遇与挑战是什么商业模式的核心特征及买家卖家平台三方的核心结论是什么复盘跨境电商在出海机会被更多人关注的同时这个赛道还剩下多少红利结合我们的案头研究与实地调研我们将一一解答上述关于行业的核心问题现状机遇及挑战行业现状及逻辑梳理行业宏观面看跨境电商进入调整阶段20212022年是跨境电商行业的下行周期收入与利润受到库存周转资金周转等诸多因素影响泡沫被挤压旧模式面临淘汰亚马逊封号事件在带来短期阵痛的同时也将跨境电商带入健康合规的新阶段在沉寂一段时间后跨境电商再度引起大家的关注一方面国内市场红海国内企业想要寻找海外市场的增量另一方面中国的供应链优势已逐步从成本优势转化为产品及质量优势电商出海及全球化成为必然的大趋势制约行业的多层挑战及不确定性高通胀全球通货膨胀持续走高主要的跨境电商市场欧美东南亚等的CPI指数均接近五年最高点跨境卖家面临多重成本挤压原材料和物流的涨价一定程度上影响了利润消费意愿下行物价水平的上涨使得大部分家庭缩减开支减少非必需品的购买量需求端的减少也让供给端不敢贸然让终端客户涨价卖家处于进退两难的尴尬局面同时海外疫情政策的放开不需要囤货的消费者进一步减少支出零售业库存堆积在过去两年供应链危机的阴影下美国的主要零售商为了给现金流充沛的消费者准备足够的物资大量采购加大对一系列商品的投资但随着通胀的飙升美国消费者变得谨慎起来使得零售商积压大量库存二季度亚马逊等大零售商的库存量为去年同期的13-16倍压力下的机遇及新动能短期看美元指数高位美元兑人民币汇率突破7利好出口企业释放可观的利润海运价格回落给行业带来短期利好对冲部分成本压力长期看国内外持续释放跨境出口电商的利好政策我国政策不断推动跨境电子商务综合试验区在税收上提供一定优惠举措的同时也明确支持企业进行海外仓的布局国际上区域全面经济伙伴关系协定RECP的生效落地第一体现在成员国之间更加紧密的往来第二也体现为降低关税成本区域内90以上的货物将逐步实现零关税商业模式的核心特征及买家卖家平台三方的核心结论跨境电商特指B2BB2C崛起是国内平台高度饱和的前提下商户外卷的自然延伸也是中国供应链兼具成本和质量优势的前提下推开国门赚取高额利润的必然结果相较于之前的传统外贸商品由制造到终端销售经历层层加价效率低跨境电商直连制造商与消费者大大缩短流通链路提升供应链效率同时由于离消费者更近品牌方及卖家可以进一步掌握消费者数据动态调整销售策略1平台呈现一超多强的局面亚马逊仍然是中国跨境电商卖家的主要选择垂直品类独立站则部分享有高客单和低退货率的优质增长结构2独立站vs第三方平台独立站承载了部-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦分消费者在亚马逊平台满足不了的差异化需求则对应5左右的溢价空间两者在物流费用上并无明显差异佣金端亚马逊的抽佣总体较为固定为15左右而自有的独立站为零抽佣部分用Shopify建立的独立站的抽佣为05-2在营销费用上由于独立站的获客成本远高于亚马逊平台的销售则独立站销售需要花费大量的销售及拉新成本促成销售转化卖家通常来说包含两大类玩家品牌方与非品牌方1非品牌方大多随着Amazon等第三方平台的崛起快速入驻依托于平台的流量红利和完整的配套设施获得了该赛道的先发优势但随着中期红利的逐步消失逐步向品牌模式转型2品牌方玩家从初期就极为重视产品及品牌的打造对产品不断打磨增强品牌的价值同时培养粘性较高的用户从而收获溢价两者无一例外将往品牌方转型打磨稳定供应链体系做用户沉淀欧美及日韩为成熟市场其中北美市场仍为跨境电商的主要阵地电商零售起步早渗透率高基建完整用户消费力强但增速逐渐放缓基本已经成为存量市场东南亚拉美及中东是未来增长的主力军电商的渗透率快速提升且用户质量高市场蓝海复盘跨境电商在出海机会被更多人关注的同时这个赛道还剩下多少红利从长线视角看中国外贸跨境电商发展大约经历了三个阶段四个红利期1成本红利外贸双位数快速增长一阶段中国受益于全球经济快速发展WTO的红利及宽松的贸易环境中国极具竞争力的人力成本成为中国制造的核心竞争力2工程师红利流量红利全球价值链重构二阶段全球经济危机爆发下全球需求急速下滑中国对外贸易在经历阵痛后因一带一路政策的出台伴随着工程师红利及流量红利增速虽有所放缓但仍然快速发展其中伴随着流量渠道从文字搜索到图文社交到短视频直播的转变我们认为Tiktok为目前海外市场明确可见的唯一流量红利而Tiktok也具备基于短视频直播到电商转化的完整闭环3品牌红利新旧动能转化三阶段以美国为首的贸易国家开始保护本国的制造业再加上周边新兴国家经济体的中低端制造业崛起一定程度上削弱了中国在上游制造的地位但我们认为中国将在今后几年完成从制造到真品牌的蜕变作为世界工厂中国已经具有足够丰富且原生创新有竞争力的产品国际消费者对中国品牌的认知和购买意向也在逐渐增加高性价比的商品将在国际市场产生巨大的吸引力引领下一轮增长标的关注拼多多PDDOTemu平台持续发力第二曲线正逐步形成我们看好平台的规模起量速度风险提示宏观面消费显疲态跨境电商卖家的销售收入可能不及预期疫情反复致叠加利空跨境电商供应链受疫情影响产值下降研发数据更细不及时第三方数据的可信性风险产业链调研数据由于样本范围限制存在与实际数据有偏差产业链调查样本有限不能完全反映实际情况摘要选自中泰证券研究所研究报告跨境电商深度专题-破而后立晓喻新生发布时间2022年12月21日交运-中国国航601111杜冲盈利恢复开启龙头价值重塑杜冲中泰煤炭交运行业负责人S0740522040001载旗航司行业龙头枢纽基地优势显著1中国国航作为中国唯一载国旗飞行的民用航空公司长期为国家领导人外交使团文化体育代表团等提供专机和包机服务体现了其独有的尊贵地位2中国国航以北京首都国际机场为主基地构建了以北京成都上海和深圳为节点的四角菱形枢纽网络结构目前北京成都深圳三地的国内航线时刻占比优势显著测算2022年冬春航季公司在北京首都机场成都双流机场成都天府机场及深圳宝安机场的国内航线时刻占比分别为6640324730563200均领先于其他航司经营战略领先逆势扩张收购山航市场份额有望提升中国国航坚持扩张战略持续整合资源2004年公司与中航集团签订合同转让协议分别收购山航集团48的股权及山航股份228的股权2010年公司对深圳航空进行增资扩股持股比例由25增至51深圳航空成为公司的控股子公司目前公司正筹划谋得山航集团控制权若能成功控股山航公司时刻占比及机队规-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦模将进一步扩张1测算2022年冬春航季山航在济南遥墙机场青岛胶东机场的国内航线时刻占比分别为39663124占据领先地位2若成功控股山航测算公司合计拥有飞机数量将从746架增加至880架山航拥有波音B737系列飞机134架反超南方航空的878架机队规模跃升至行业第一截至2021年末航线质量优异国际布局欧美航线国内覆盖两舱旅客1中国国航主基地北京地处欧美亚交汇点具备得天独厚的发展国际航线的区位优势2015-2019年公司国际航线ASK的复合增长率为108国际航线ASK占比稳居三大航之首公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势测算2019年冬春航季公司欧洲航线时刻占比为39北美航线时刻占比为32均高于国内其他航司2配合枢纽网络战略中国国航定位于中高端公商务主流旅客市场目前拥有中国最具价值的旅客群体2021年常旅客贡献收入占公司客运收入的568截至2021年末凤凰知音会员已超过720656万人业绩受疫情影响承压明显需求复苏后盈利可期疫情前中国国航单位ASK营业成本与南航东航相差不大但公司客公里收益领跑三大航2015-2019年公司毛利率及归母净利润均为三大航之首盈利能力强劲2020-2021年公司业绩受疫情影响承压明显亏损额在三大航中最大疫情前公司国内航线单客收入领先高质量的航网布局有望使得公司在需求恢复后获得强于其他航司的议价能力预计国内外航空运输业务恢复正常后公司盈利规模增长可期盈利预测估值及投资评级预计中国国航2022-2024年营业收入分别为51176117750154673亿元实现归母净利润分别为-37100356715231亿元每股收益分别为-255025105元当前股价1141元考虑到公司国内航线客源优质国外欧美航线时刻领先航空需求复苏后业绩有望迎来大幅提升首次覆盖风险提示宏观经济环境恶化风险疫情影响超预期风险假设有效性风险油价风险汇率风险定向增发摊薄EPS风险信息滞后或更新不及时风险摘要选自中泰证券研究所研究报告中国国航601111盈利恢复开启龙头价值重塑发布时间2022年12月21日研究分享宏观陈兴海外经济系列日央行会进一步转向吗今年二季度以来日央行受到内忧外患的双重压力一方面美联储激进加息的溢出效应迫使主要经济体收紧货币而日央行坚持逆势宽松以刺激经济随着美日利差不断扩大日元持续承受贬值压力债市流动性也一度枯竭另一方面日本通胀近月快速飙升至近40年高点给普通民众生活带来巨大压力12月20日日央行自2019年3月以来首次提高10年期国债利率目标上限25基点至05表面上看日央行称上调利率上限旨在修复日债市场现券和期货间的套利功能性有助于货币政策向实体经济传导但本质上来看债市功能受损的根本原因是YCC政策仅对10年期国债市场实行宽松上限调整是日央行的被动收紧此前我们已在穷则思变2023年海外宏观年度展望中指出日本YCC政策或将于近期有所调整展望未来随着日央行行长的任期将在明年3月迎来尾声日本货币政策也将出现进一步调整当前下任行长的主要候选人均做出鹰派发言雨宫正佳山口光秀和中曾宏在近月都强调央行要为退出宽松做准备我们认为日本货币政策若转向或采取渐进式路径首先逐步上调十年期国债目标利率至合理区间观察政策效果与市场反馈之后再考虑完全退出YCC并提高政策利率需要警惕货币政策超预期对全球金融市场的冲击风险提示经济下行政策变动摘要选自中泰证券研究所研究报告海外经济系列日央行会进一步转向吗发布时间2022年12月21日报告作者陈兴中泰宏观首席S0740521020001宏观陈兴收入增速因何再攀新高2022年11月财政数据解读-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦11月财政收入增速再度跃升支出增速有所放缓收入增速高位再升仍是因为属于去年四季度税期的制造业中小微企业的所得税增值税消费税等税费实施缓税形成低基数11月中央收入税收收入增速延续大幅提升对财政收入增速走高形成支撑但地方收入增速在基数回落下仍有下行或受到11月经济全面回落的拖累11月支出增速有所放缓一方面是因为中央支出增速转负另一方面地方专项债发行缩量与去年发行节奏错位形成高基数使得地方支出增速回落从分项看卫生健康社保就业和教育三项民生支出增速仍领跑其中受全国疫情形势严峻影响卫生健康支出增速高位再升而交通运输农林水等基建相关支出增速均有转负重要会议定调明年财政政策加力提效更加注重精准可持续叠加制约经济的疫情形势明年会持续向好经济有望加快回升明年收支或均迎提速11月收入增速再创新高1-11月全国财政收入增速录得-3不及全年财政预算收入的目标增速38不过较1-10月增速降幅进一步收窄收入筹集进度为88仍处过去五年同期新低扣除留抵退税因素后增长6111月当月财政收入增速高位再升录得246创2021年5月以来新高较10月增速加快9个百分点剔除留抵退税因素后当月增速同样大幅上行超过20其中中央收入增速在低基数下上行307个百分点录得544创2021年4月以来新高地方收入增速在基数走低下仍有小幅回落录得6111月税收收入增速在基数回落的情况下较10月加快131个百分点录得284创2021年5月以来新高非税收入增速在低基数下仍大幅放缓121个百分点录得7511月全国财政收入增速高位延续跃升主要仍受去年同期低基数的影响因为属于去年四季度税期的制造业中小微企业税费实施缓缴这使得中央收入税收收入增速在低基数下再度走高对11月财政收入同比增速的贡献度较10月继续提升但地方收入增速在基数走低下仍有回落说明经济修复仍有波折与11月经济数据全面回落也有印证主要税种增速涨多跌少11月主要税种中增值税收入增速在基数回落下延续走高消费税收入增速仍保持高位较10月份略有回落一方面是缓税形成的低基数另一方面11月起对电子烟开征消费税或对其也有支撑企业所得税增速延续上行处年内次高位不过对11月税收收入同比多增的贡献度明显下降个人所得税增速有所放缓进口环节增值税消费税增速在低基数下大幅加快对11月税收收入同比多增的贡献度明显提升车辆购置税增速降幅走扩印证11月各口径乘用车销量增速转负而土地和房地产相关税收增速涨少跌多其中占比较高的土地增值税收入增速降幅走扩契税收入增速再度转负11月支出增速放缓1-11月财政支出增速录得62接近全年财政支出增速预算目标值8411月当月财政支出增速在基数抬升下有所放缓录得48创今年5月以来新低较10月回落39个百分点其中中央支出增速年内首度转负并创新低录得-39较10月下滑94个百分点地方支出增速在高基数下放缓至65较10月下行31个百分点今年专项债发行前置与去年专项债发行节奏形成错位11月地方专项债发行再度缩量使得地方支出增速在高基数下回落叠加中央支出增速转负共同对支出形成拖累11月财政支出进度录得85处2015年以来同期次低位分项支出增速涨少跌多11月分项支出增速涨少跌多其中科技和节能环保支出增速降幅在低基数下分别较10月大幅收窄18382个百分点卫生健康支出增速高位上行44个百分点再度刷新年内新高绝对增速水平领跑其他分项主要是全国疫情形势仍较为严峻其余分项支出增速均有下行其中文化旅游体育与传媒支出增速转负较10月回落14个百分点或受疫情制约专项债发行再度缩量交通运输支出增速也由正转负农林水支出增速降幅扩大教育社保就业支出增速虽也有放缓但增速水平仍在各项支出中排名前列仅次于卫生健康支出11月基金收入增速降幅走扩1-11月政府性基金收入增速录得-215仍远低于全年预算目标值0611月当月收入增速在基数抬升下降幅扩大录得-127其中中央收入增速转负地方收入增速降幅扩大至-119土地出让收入增速降幅同步扩大至-136印证11月全国土地购置面积同比增速仍有下行风险提示政策变动经济恢复不及预期-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦摘要选自中泰证券研究所研究报告收入增速因何再攀新高2022年11月财政数据解读发布时间2022年12月20日报告作者陈兴中泰宏观首席S0740521020001固收周岳税收高增财政收入压力仍大11月财政数据点评12月20日财政部披露11月份财政收支情况我们解读如下收入端税收收入同比高增带动一般公共预算持续回升得益于去年低基数效应一般公共预算收入同比高增11月全国一般公共预算收入实现12121亿元同比增长2462带动一般公共预算收入累计同比降幅缩窄其中税收收入同比继续高增11月录得10247亿元同比增长2838较之前出现明显上行非税收入增速较上月回落11月收入1874亿元同比增长745从主要税种来看各项税收收入持续修复房产税拖累仍然明显其中增值税收入持续修复重回第一大税种11月国内增值税收入4206亿元当月同比增速1778今年前11个月国内增值税累计达43530亿元累计同比报-262企业效益逐步好转企业所得税保持小幅增长11月企业所得税录得737亿元同比增长3114增速持续回升消费税持续高增11月起中国对电子烟征收消费税本月消费税收入增幅继续加快同比增长15679累计同比增幅高达18成为少数几个保持两位数增速的税种房产相关税收拖累明显同比增速重回负区间11月房地产相关税收收入共计1150亿元同比下降673继续拖累税收收入支出端一般公共预算支出本月继续回调民生领域仍是关注重点11月一般公共预算支出20921亿元同比增长48较上月有所回落主要原因在于今年财政发力明显提前对后期支出形成掣肘从央地对比来看11月地方财政支出17779亿元同比增长651较10月有所回落11月中央财政支出3142亿元同比下滑394较上月明显缩减整体来看1-11月一般公共预算支出227255亿元比上年同期增长62从主要支出来看仍聚焦于社会保障与卫生健康等民生领域在分项支出占比方面2022年1-11月数据与2021年年底数据相比社会保障和就业卫生健康等民生领域支出占比明显提升从累计同比增速来看防疫支出保持高增1-11月卫生健康领域支出高达153与此同时科学技术社会保障与就业以及农林水事务和交通运输行业与去年同期相比亦有明显上行政府性基金收支两端表现疲弱政府性基金收入仍然较弱1-11月累计全国政府性基金预算收入60161亿元比上年同期下降215降幅有所缩窄但是从11月数据来看当月全国政府性基金预算收入7995亿元同比下降1267降幅较10月重新扩大主要拖累仍然在于地方1-11月地方政府性基金预算本级收入56307亿元比上年同期下降228其中国有土地使用权出让收入51174亿元比上年同期下降244降幅有所收窄但从当月同比来看11月土地出让收入7147亿元同比下降1341增速较上月明显下行与房产税低迷表现一致意味着土地市场回暖仍需时日政府性基金支出本月继续下降1-11月全国政府性基金预算支出95961亿元同比增长5511月支出10116亿元同比下降2123降幅较上月略有扩大赤字使用进度较快今年预算收支目标完成难度较大一般公共预算赤字使用进度较快前11个月来看全国一般公共预算收入实现185518亿元离年初制定的一般公共预算收入预计目标210140亿元仍有一定差距目前来看只完成当年预算目标的883远低于前三年同期平均值946从支出缺口看今年1-11月一般公共预算支出已完成全年目标的851基本持平于前三年同期均值851整体来看预算收支目标完成难度较大综合考虑今年以来收入增速变化和季节性规律预计全年一般公共预算收入为2004万亿元较2021年下降11低于年初预算目标1万亿左右支出方面由于受收入下降拖累简单假设全年预算支出目标完成度仅985和21年相同预计全年一般公共预算支出为2631万亿元较2021年增长71将低于年初预算目标4000亿元左右预计2022年赤字率将达52远超2022年预算赤字率28-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦风险提示财政收入增长不及预期部分地区债务风险上升摘要选自中泰证券研究所研究报告税收高增财政收入压力仍大11月财政数据点评发布时间2022年12月21日报告作者周岳中泰固收首席S0740520100003-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分