投资建议：回顾2022年，军工板块经历了深“V”走势，整体结构化行情特点显著。展望2023年，我们认为行业结构化机会仍然较大，且制导装备产业链机会可能更加突出，主要原因有：1）在宏观经济波动等背景下，军工行业需求确定且增长有韧性，比较优势突出；2）2023年是“十四五”中间年，“新质新域”等领域或迎来需求调整；3)无人机、国产大飞机、商业航天等新兴领域快速发展，也将孕育出更多机会；4）2022年珠海航展成功举办，军贸关注度提升；5）“国企改革”持续推进，且注册制下更多企业登陆资本市场，发展潜力较大。
　　核心观点
　　行业从普涨到分化，2023中期调整或加速需求。我们自2020年提出“五年计划、装备上量和国企改革”的三周期叠加观点，贯穿“十四五”始末。供需共振内生增长是业绩兑现的核心驱动力，当前行业需求确定，仍处于高景气周期。我们判断，1）2022年中报开始行业增速分化，这样的特点2023年将会更加突出；2）供需趋向平衡，部分领域竞争加剧；3）2023年将迎来“十四五”中期调整，部分领域或迎来需求加速，制导装备产业链我们尤为看好。
　　新兴领域孕育机会，军贸增长或有望提速。航空航天领域的技术外溢牵引无人机、国产大飞机、商业航天等新兴领域的发展。1）受益于军贸、国内特种与民用领域需求的驱动，无人机进入高景气周期；2）2022年12月9日，全球首架C919交付东方航空，国产大飞机迈出市场运营及产业化发展的坚实一步，中长期或将重塑航空产业格局；3）卫星互联网值得持续关注；4）全球军贸热度不减，且我国装备竞争优势较为明显，2021年我国军贸全球占比18%，同比提升5.1ppt，发展趋势向好。
　　改革持续兑现，行情有望拾阶而上。2022年，中电科集团（四创电子、天奥电子）、航天科工集团（航天晨光、航天电器）、航天科技集团（航天彩虹）、航空工业集团（中航沈飞、中航西飞、中航光电）均公告股权激励。同时，航空工业集团进行了机载板块上市公司的重组（中航电子、中航机电），国企改革逐步兑现。我们认为：资产注入、股权激励等是改革的重要手段，但更深层次的是改革后企业治理的改善，伴随治理改善与规模效应释放，行业盈利能力也在持续提升。军工行业内生需求旺盛，国企改革优质催化剂或将对行情持续催化。
　　建议关注
　　2023年将迎来五年计划中期调整，结构化机会确定。围绕“制导装备、航空发动机、航空装备”三条主线，聚焦“信息化、新材料”两个赛道逻辑不变。同时尤其建议关注制导装备产业链和军贸市场需求变化。建议关注：
　　1）新材料：宝钛股份、西部超导、华秦科技、菲利华、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份、中航高科、光威复材、中简科技、光启技术、西部材料等；2）信息化：新雷能、紫光国微、盟升电子、智明达、中航光电、航天电器、振华科技、振华风光、睿创微纳、国光电气、左江科技、全信股份、国睿科技、国博电子、复旦微电、臻镭科技、盛路通信、新劲刚、亚光科技、七一二等；3）中游：中航重机、航宇科技、航发控制、派克新材、三角防务、爱乐达、铂力特等；4）主机厂：航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、内蒙一机、中国船舶等；5）卫星应用：航天宏图、中科星图、中国卫星、铖昌科技等；6）无人机：纵横股份、中无人机、航天彩虹等。
　　风险提示：产能扩充不及预期、产品交付节奏不确定性、行业政策发生变化。
　　

研究报告全文：国防军工行业2023年度策略2023展望半程中的转折分化中的新生2022年12月20日投资建议回顾2022年军工板块经历了深V走势整体结构化行情推荐维持评级特点显著展望2023年我们认为行业结构化机会仍然较大且制导装备产业链机会可能更加突出主要原因有1在宏观经济波动等背景下军工行业需求确定且增长有韧性比较优势突出22023年是十四五中间年新质TableAuthor新域等领域或迎来需求调整3无人机国产大飞机商业航天等新兴领域快速发展也将孕育出更多机会42022年珠海航展成功举办军贸关注度提升5国企改革持续推进且注册制下更多企业登陆资本市场发展潜力较大核心观点行业从普涨到分化2023中期调整或加速需求我们自2020年提出五年计划装备上量和国企改革的三周期叠加观点贯穿十四五始末供需分析师尹会伟共振内生增长是业绩兑现的核心驱动力当前行业需求确定仍处于高景气周期执业证书S0100521120005我们判断12022年中报开始行业增速分化这样的特点2023年将会更加突电话010-85127667出2供需趋向平衡部分领域竞争加剧32023年将迎来十四五中期邮箱yinhuiweimszqcom调整部分领域或迎来需求加速制导装备产业链我们尤为看好研究助理孔厚融新兴领域孕育机会军贸增长或有望提速航空航天领域的技术外溢牵引无执业证书S0100122020003人机国产大飞机商业航天等新兴领域的发展1受益于军贸国内特种与电话010-85127664民用领域需求的驱动无人机进入高景气周期22022年12月9日全球首邮箱konghourongmszqcom架C919交付东方航空国产大飞机迈出市场运营及产业化发展的坚实一步中研究助理赵博轩长期或将重塑航空产业格局3卫星互联网值得持续关注4全球军贸热度不执业证书S0100122030069减且我国装备竞争优势较为明显2021年我国军贸全球占比18同比提升电话010-85127668邮箱zhaoboxuanmszqcom51ppt发展趋势向好改革持续兑现行情有望拾阶而上2022年中电科集团四创电子天相关研究奥电子航天科工集团航天晨光航天电器航天科技集团航天彩虹12022年三季度公募基金持仓分析机构超航空工业集团中航沈飞中航西飞中航光电均公告股权激励同时航空配幅度创历史新高重仓股集中度进一步提升工业集团进行了机载板块上市公司的重组中航电子中航机电国企改革逐-20221107步兑现我们认为资产注入股权激励等是改革的重要手段但更深层次的是22022年三季报业绩回顾3Q22行业增长改革后企业治理的改善伴随治理改善与规模效应释放行业盈利能力也在持续稳健锻造板块业绩持续靓眼-20221107提升军工行业内生需求旺盛国企改革优质催化剂或将对行情持续催化32022年中报业绩回顾2Q22行业持续景气无人机和锻造板块业绩靓眼-2022090建议关注52023年将迎来五年计划中期调整结构化机会确定围绕制导装备航42022年二季度公募基金持仓分析行情剧空发动机航空装备三条主线聚焦信息化新材料两个赛道逻辑不变烈波动机构超配幅度持平重仓结构已悄然变同时尤其建议关注制导装备产业链和军贸市场需求变化建议关注化-2022072452022年中期策略基本面行稳致远下半1新材料宝钛股份西部超导华秦科技菲利华抚顺特钢钢研高年行情拾阶而上-20220713纳图南股份隆达股份中航高科光威复材中简科技光启技术西部材62021年及2022年一季度业绩回顾ROE料等2信息化新雷能紫光国微盟升电子智明达中航光电航天电创十年来新高1Q22新材料及锻造板块业绩器振华科技振华风光睿创微纳国光电气左江科技全信股份国睿科突出-2022050972022年一季度公募基金持仓分析主动型技国博电子复旦微电臻镭科技盛路通信新劲刚亚光科技七一二等基金加仓信息化连续7个季度持续超配-203中游中航重机航宇科技航发控制派克新材三角防务爱乐达铂220508力特等4主机厂航发动力中航沈飞中航西飞洪都航空中直股份82022年度策略低估值叠加高成长坚定内蒙一机中国船舶等5卫星应用航天宏图中科星图中国卫星铖昌看好后市表现-20220217科技等6无人机纵横股份中无人机航天彩虹等风险提示产能扩充不及预期产品交付节奏不确定性行业政策发生变化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业投资策略国防军工目录12022年复盘深V走势行情分化311指数回顾2022年结构化行情特点显著312板块比较2022年初至今行业涨跌幅排名293142业绩回顾增速逐渐分化信息化领域领跑621十四五行业步入高景气新周期622从普涨到分化业绩持续兑现后的逻辑改变83降价这朵乌云何时消散931行业毛利率总体呈现上升趋势932规模效应是企业提质增效的重要逻辑之一114投资机会聚焦三条主线和两个赛道同时关注新兴产业机会1341供需趋向平衡进入产能集中释放期1342新兴产业快速发展影响是中长期的185改革持续治理改善或成为重要的催化剂256风险提示28插图目录29表格目录30本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业投资策略国防军工12022年复盘深V走势行情分化11指数回顾2022年结构化行情特点显著2022年初至12月16日收盘中证军工指数下跌250板块在14月经历了较深回调1月1日至4月26日跌幅达到4075月7月指数恢复上涨4月27日至7月31日上涨3818月11月板块较为震荡8月下跌46SW排名22319月下跌48SW排名83110月上涨119SW排名23111月下跌61SW排名313111月以来板块经历了持续的回调但回调与基本面关联性较小更多的是市场原因和资金面因素图12022年深V走势板块结构化行情明显1203Q20业绩披露回归基本面后市场认可预付款等预期度提升景气高增长流动性宽松地缘驱动上涨中报预期渐强悲观情100政治形式紧张绪充分消化估值创历十四五装备采史新低后反弹80购预期差驱动上涨60疫情影响40板块波动200-202019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30中证军工沪深300上证指数创业板指资料来源wind民生证券研究院注数据统计截至12月16日收盘2022年初至今截至12月16日收盘中证军工下跌250同期上证指数下跌130沪深300下跌200创业板指下跌286中证军工跑输大盘121ppt跑输沪深300指数51ppt跑赢创业板35ppt图2行业在2010201320152020年显著跑赢沪深3002022年初至今跑输沪深300指数51ppt8020202021年再次实现超额收益20132015年有超额收益6020162019年跑输沪深30040200-20-200-250-40-602010201120122013201420152016201720182019202020212022YTD相对涨跌幅ppt中证军工涨跌幅沪深300涨跌幅资料来源wind民生证券研究院注数据统计截至12月16日收盘本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业投资策略国防军工12板块比较2022年初至今行业涨跌幅排名29312022年至今国防军工涨跌幅排名靠后29315月及10月排名居前12022年至今申万一级31个行业中共3个行业取得正收益其中煤炭综合交通运输领涨国防军工下跌249涨跌幅排名第2931位置靠后2月度月度比较看国防军工在5月及10月涨幅居前分别排名431231贡献了年初至今大部分涨幅图32022年初至今3个行业取得正收益图42022年单月涨跌幅单位2022年2022-40-2002040板块12月年初1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月至今至今煤炭181煤炭-42155108-399716-797917-12673-51181综合128综合-668521-12745441924-52109843128交通运输04交通运输-2928-72-177020-4911-27-34813504社会服务-25社会服务-7115-74-6440111-92-10-560813662-25房地产-42房地产-13-0895-84-5956-63-11-10-147278-19-42商贸零售-46商贸零售-6500-85-1430108-71-17-39-7114364-46建筑装饰-60建筑装饰-2940-20-3017-02-28-23-75-18138-19-60美容护理-101美容护理-14143-43-1754106-22-44-80-687364-101银行-101石油石化-104银行2310-16-36-3432-93-11-18-9814114-101农林牧渔-104石油石化-4890-117-49134-33-3641-52-88105-19-104纺织服饰-123农林牧渔-460829-12855413605-104-635326-104通信-134纺织服饰-6733-68-1017824-16-15-79-4210343-123食品饮料-135通信-8256-82-123616531-10-835512-16-134基础化工-156食品饮料-106-07-1034319130-9707-31-221166129-135公用事业-163基础化工-10697-93-11911081-22-27-90-4892-03-156汽车-163公用事业-12879-96-58910640-05-78-3481-45-163有色金属-168汽车-11606-116-9118314651-118-105-1580-20-163医药生物-168有色金属-107172-126-11680120-16-65-91-3575-18-168家用电器-178医药生物-1494009-14011105-75-25-68577418-168机械设备-182家用电器-46-48-125-0816112-25-43-49-12913551-178轻工制造-184机械设备-11829-109-14010410452-73-935758-24-182非银金融-198轻工制造-9609-76-1347584-5608-81-5212430-184钢铁-200环保-205非银金融-67-30-60-800290-8122-99-4815013-198建筑材料-221钢铁-7479-101-823921-06-65-90-2711001-200电力设备-236环保-10277-95-1531032253-60-920775-22-205计算机-243建筑材料-76-06-37-6921101-101-68-93-9720519-221国防军工-249电力设备-10825-101-155124212-04-79-107-1213-16-236传媒-270计算机-8526-116-1702285-10-58-8316000-01-243电子-335国防军工-17954-114-1341138220-43-51116-53-41-2492022年初以来SW一级行业指数涨跌幅传媒-144-14-37-1406147-4411-138-2614510-270电子-13412-150-1399080-36-12-135343201-335资料来源wind民生证券研究院注数据统计截至12月16日收盘资料来源wind民生证券研究院注数据统计截至12月16日收盘产业链上游和信息化是上涨公司最多的领域我们针对民生军工成份股2022年至今的涨跌幅进行统计涨幅大于30的公司共有4家涨幅在030区间的公司共有10家跌幅在-300区间的公司共有71家跌幅大于30的公司共有41家1按产业链分2022年至今涨幅大于30的公司中全部是上游的公司涨幅在030区间的公司中上游公司共有3家占比302按子板块分2022年至今涨幅大于30的公司中信息化公司共有3家占比75涨幅在030区间的公司中信息化公司共有4家占比40与历史行情比较来看同涨急涨情况依然存在但板块行情的结构性有显著变化机构重仓以质优股为主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业投资策略国防军工图52022年至今各涨跌幅区间内公司数量产业链图62022年至今各涨跌幅区间内公司数量子板块30个2730个23242417171818181510121298877777654455634333631111212211220030030-300-3030030-300-30兵器新材料信息化上游分系统配套总装总成其他航空航天舰船资料来源wind民生证券研究院注数据统计截至12月16日收盘资料来源wind民生证券研究院注数据统计截至12月16日收盘本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业投资策略国防军工2业绩回顾增速逐渐分化信息化领域领跑21十四五行业步入高景气新周期十四五期间行业三周期叠加步入高速发展期十三五2016年2020年期间民生军工成份不含舰船类营收规模由2204亿元逐年增长至3613亿元归母净利润规模由129亿元逐年增长至297亿元随着行业进入十四五高速发展期营收与归母净利润规模均迈上了新台阶2021年行业营收规模突破4000亿元归母净利润规模突破350亿元我们此前提出的十四五期间军工行业处于五年计划周期转备上量周期和国企改革周期三周期叠加行业景气持续向上图7军工行业三周期叠加十四五进入高景气发展新阶段十五十一五十二五十三五十四五十五五十六五五年计划三周期200105200610201115201520202125202630203135十五五和十六五重点装备十三五定型完成现代化装备上量重点装备十五和十列装十四五上量一五立项20202022年国企改革三年行动2018年航空工业股权激励方案国企改革2013开始进入新阶段2000年资料来源民生证券研究院整理图8民生军工成份股年度营业收入及同比增速图9民生军工成份股年度归母净利润及同比增速45003545056亿元亿元5254305036002836024242135270018212702817172332162018001418011128115900107906401-5000-10201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021营业收入同比增速归母净利润同比增速资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船2022年中报开始行业增速放缓原因主要是不同领域放量节奏有所不同我们统计民生军工成份不含舰船类2020年一季报以来季报中报年报的营收与归母净利润的同比增速发现2022年中报开始行业增速开始放缓2022年中报和三季报增速明显下降是分化的直观体现本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业投资策略国防军工图10民生军工成份股季报营业收入及同比增速图11民生军工成份股季报归母净利润及同比增速4800亿元45420亿元1603913540003034350320025280100231418682400162104457175412121335321600140244061380017024-3100-100-20营业收入同比增速归母净利润同比增速资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船信息化板块近三年归母净利润年复合增速最高2018年2021年无人机板块营收年复合增速高于其他各子板块达到25锻造与成型营收年复合增速为23排第二2018年2021年信息化板块归母净利润年复合增速高于其他各子板块达到46锻造与成型归母净利润年复合增速为43排第二图12子板块3年及5年维度营业收入CAGR图13子板块3年及5年维度归母净利润CAGR36464050434440343230252330252917171720232014201216161616122013101098141086108002016年2021年5年营业收入CAGR2016年2021年5年归母净利润CAGR2018年2021年3年营业收入CAGR2018年2021年3年归母净利润CAGR资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业投资策略国防军工22从普涨到分化业绩持续兑现后的逻辑改变业绩持续兑现后的逻辑改变2022年前三季度民生军工成份不含舰船类实现营收3215亿元同比增长13实现归母净利润318亿元同比增长10行业总体保持增长但增速有所放缓主要系受去年高基数今年疫情及局部地区限电等影响所致我们认为这体现了军工从十三五期间主题投资风格转向过去两年业绩持续兑现再紧接着的逻辑改变从普涨到分化行业影响因素变多对行业和公司的研究要更加深入投资难度增大但仍然孕育较大机会图15民生军工成份股前三季度归母净利润及同比增图14民生军工成份股前三季度营业收入及同比增速速3500亿元35350亿元705657322954280028280272544233540202021002121026311400141414016139910101070011770035-15000-20营业收入同比增速归母净利润同比增速资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船净利率与ROE总体呈增长趋势行业净利率由2010年的65提升至2021年的97ROE由2010年的69提升至2021年的88行业盈利能力不断提升净利率的持续优化带动ROE不断提升近十年总体呈上升趋势且2021年两项指标均创下历史新高图16民生军工成份股净利率及趋势图17民生军工成份股ROE及趋势1197108885977728658616369685562567646663545059475659565348524201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021净利率ROE资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业投资策略国防军工3降价这朵乌云何时消散31行业毛利率总体呈现上升趋势产品结构变化规模效应治理改善等带来毛利率的提升我们分析民生军工成份不含舰船类2010年2022年前三季度毛利率的变化可知虽然面临部分整机产品的降价但行业毛利率仍然由2010年的194总体提升至2021年的241并在2022年前三季度进一步提升至247图18产品结构变化规模效应治理改善等带来毛利率的提升302472412523722622621622022021021421021519420151020102011201220132014201520162017201820192020202113Q22毛利率资料来源wind民生证券研究院注整体法剔除舰船信息化锻造与成型板块毛利率高于其他子板块我们分析2010年2022年前三季度各子板块毛利率情况1信息化毛利率提升最快且自2018年开始高于其他各子板块2自2018年开始锻造与成型毛利率在3034区间内波动低于信息化毛利率高于其他各子板块毛利率3新材料毛利率提升较快且自2019年开始高于除信息化及锻造与成型之外的其他各子板块图19子板块毛利率水平信息化锻造与成型毛利率高于其他各子板块且信息化毛利率提升最快5043403330312422202018161010020102011201220132014201520162017201820192020202113Q22兵器锻造与成型航空航天舰船其他无人机新材料信息化资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业投资策略国防军工部分板块毛利率受降价影响出现下降我们分析产业链不同环节毛利率的变化趋势上游部分板块毛利率受原材料价格上涨及产品降价影响信息化1电容和芯片毛利率总体呈上升趋势2021年电容板块特种和民用综合毛利率突破50特种预计更高芯片板块特种和民用综合毛利率将近60特种预计更高2连接器特种和民用综合毛利率35左右和电源4550毛利率比较稳定3红外毛利率较为波动新材料1碳纤维利润率先降后升钛合金石英纤维较为稳定而高温合金持续下降原材料镍价上涨所带来的毛利率下降2隐身材料主要标的华秦科技毛利率在60左右中游锻造与主机厂毛利率较稳定1锻造板块毛利率由2011年的20提升至2021年的302机加毛利率总体呈下降趋势由7080降至当前5060的水平2011年以来主机厂毛利率基本稳定在10左右的水平图20细分板块毛利率呈不同变化趋势产业链细分板块2011201220132014201520162017201820192020202113Q22电容182226272723213344475257连接器363536353434353433363636信息化电源494745444848454341484750芯片222834394138333036525966红外615853474553524749605751碳纤维283132223228334141423843钛合金182019212024232323272828新材料高温合金131414172120161720252319隐身材料5863645959石英纤维444850515148484550525152锻造202019232326272828283031中游机加67717879736367695757主机厂10121212121311101011109资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业投资策略国防军工32规模效应是企业提质增效的重要逻辑之一规模效应的产生主要来源于固定成本的摊销人工熟练程度提升降低单位工时生产效率提升降低生产成本1生产规模扩大带来单年度产量提升摊薄成本称为静态规模效应2产能规模扩大生产经验增加将提升生产成熟度及学习曲线进而降低成本称为动态规模效应当产量继续增加学习曲线成本降低到饱和后可通过改善制造技术手段进一步降低生产成本动态规模效应主要通过学习曲线降低人工和生产成本学习曲线表示随着产品累计产量的增加单位产品的成本会以一定的比例下降主要原因在于生产经验提高了人员操作速度降低了报废率和更改率改进了操作程序生产经验带来模具设计的改进等美国学者TP怀特首次指出学习曲线的实际效果就平均水平而言在飞机制造业的装配操作中产出增加一倍劳动时间需求大约降低20即无论生产第一架飞机的时间是多少第2n架用时只是第n架的80动态规模效应作用弹性大于静态规模效应即人工和生产成本在规模扩大的后期降低速度更快图21制造业规模效应降本逻辑图22F-22A单机成本分析人工成本生产成本人工成本材料成本生产成本固定成本17人工效率与生产效率提提升累计产量增加7学重复性成本单年度产量增加习动态曲规模效应非重复性成本线保障成本材料成本固定成本静态规模效应单位产出成本降低规模化采购浪费率减少摊薄减少76资料来源FactorsAffectingtheCostofAirplanes民生证券研究院资料来源F-22A战斗机经济性问题的启示民生证券研究院整理规模效应下企业学习曲线降低利润率有望维持或提升随着行业供需共振的发展产品是否降价以及降价对公司盈利能力得影响成为重要的研究课题以碳纤维为例2021至今中简科技和光威复材分别在公告中披露价格下降光威复材的碳纤维及织物产品毛利率从2020年的7516下降到2021年的7005我们认为碳纤维降价是行业降价的一个代表性的体现我们通过分析美国F35发现2012年以来其年销售量从30架增长至超过百架在销量增长的同时产品价格呈阶梯式下降但洛克希德马丁的利润率缺不降反升毛利率由2012年的89提升至2021年的135净利率由2012年的58提升至2021年的94我们认为主要原因是规模化生产下企业学习曲线降低降价并不会带来利润率的下降本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业投资策略国防军工图23随规模增长企业学习曲线降低降价并不影响利润率左图洛克希德马丁利润率整体呈上升趋势右图16140学习曲线降低135132135脉动生产线强调标准化工作14115113F-35节省30生产成本1210710992制造技术优化108911210410589494应用数字线索6797866458大宗购买及经济订货量策略239成本削减计划降低采购成本0BfA2012201320142015201620172018201920202021改进升级生产与装配设备净利率毛利率资料来源wind彭博民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业投资策略国防军工4投资机会聚焦三条主线和两个赛道同时关注新兴产业机会我们自2021下半年展望中提出从需求端看装备的国际比较差距和结构优化尚有较大空间从供给端看新一代装备逐渐成熟放量供需共振推动行业景气上行这样的定性判断也适用于对2023年的情况因为军工行业具有计划性和订单持续性但同时我们也注意到不同之处1行业将呈现出更强的结构化特点行业分化从逻辑向业绩2022H1上体现2主线明确但不同领域增速区别较大对自下而上的选择公司的能力要求更高我们认为军工行业增长有韧性维持此前的制导装备发动机航空装备三条主线聚焦信息化新材料两个赛道的逻辑不变2023年尤以制导装备产业链机会最大建议优选细分行业龙头平台型企业企业质地较好或有较大改善潜力标的图24围绕发动机制导装备航空装备三条主线聚焦信息化新材料两个赛道核心装备航空装备制导装备发动机舰船地面兵装J三方向M通用信息化新材料新兴产业商业航天国产大飞机无人机资料来源民生证券研究院整理41供需趋向平衡进入产能集中释放期2020年以来行业需求端出现快速的增长同时超过30家企业进行了直接融资扩产随着20212022年募投项目推进行业的供需失衡问题逐渐解决我们以行业上游材料类企业的扩产情况为例进行分析新材料是决定装备性能的重要因素也是取得和保持装备竞争优势的原动力一代装备一代材料新材料作为航空航天装备上游订单和业绩最先兑现伴随头部企业产能逐渐释放供需问题得到缓解我们认为2023年行业产能逐渐释放行业竞争情况有所加剧但竞争更多的是影响市场份额不会带来价格的大幅下降本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业投资策略国防军工411高温合金十四五产能扩张超45万吨供需缺口缩小2022年镍价强烈波动影响高温合金企业利润2022年上半年镍价剧烈波动LME镍现货收盘价迅速突破48万美元吨当周202234311涨幅达628此后镍价逐步趋于理性并一度降至7月份低点19万美元吨由于LME镍总库存持续下降和下游需求旺盛镍价在2022年末反弹至31万美元吨我们认为2022年高温合金企业的至暗时刻已过去2023年镍价对企业的影响将趋于平缓同时或存在产品涨价将部分成本压力传导至中游环节综上我们整体看好2023年高温合金企业业绩逐步复苏图25镍价变化及分析万美元吨年月镍价降至万元吨以下但月后回升至万元吨年月后镍价呈现态势年涨超万美元吨资料来源wind民生证券研究院行业供需缺口持续增大进口依赖度约40根据智研咨询统计2021年我国高温合金需求量约为62万吨产量为38万吨供需缺口达24万吨再创历史新高进口依赖度保持在40附近受下游航空航天燃气轮机核电等领域需求拉动前瞻产业研究院预测2025年我国高温合金市场规模将增至314亿元若产品均价与2021年持平预计需求量将增至94万吨图2620152021年中国高温合金供需关系图2720152025年中国高温合金市场规模及预测万吨亿元中国高温合金需求量中国高温合金产量进口依赖度中国高温合金行业市场规模资料来源智研咨询民生证券研究院资料来源前瞻产业研究院民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业投资策略国防军工十四五期间产能扩张超45万吨供需缺口有望缩小根据各企业披露公告我们团队统计十四五期间头部企业扩产规模超45万吨研究院所除外预计2025年国内产能将提升至83万吨相较94万吨总需求量预计供需缺口将降至11万吨进口依赖度降至15以下特种领域扩产企业主要有行业龙头抚顺特钢依托于西北有色研究院的西部超导扩产较快的隆达股份回收技术领先的中航上大等公司民品领域扩产规模较大的公司包括新力通钢研高纳控股子公司中洲特材和广大特材等图28高温合金公司扩产规划及发展战略梳理是否进入特种领公司现有预计最大产能公司高温合金产品预计达产时间域是否已进入公司发展战略性质吨主流特种领域研航材院所有高温合金母合金及对应制品800已达产是是垄断单晶着力发展已增资究除变形外所有高温合金母合金院钢研高纳3000未知未披露扩产是是产业链横向纵向打穿所有类型高温合金制品所中科三耐铸造高温合金及铸件400已达产是是依托金属所发展目标燃机产业抚顺特钢变形高温合金特种不锈钢5000100002024是是扩产迎接下游旺盛需求国产替代特宝钢特钢变形高温合金特种不锈钢1500已达产否否目标恢复北抚钢南特冶产业格局钢长城特钢变形高温合金特种不锈钢1500已达产是是-厂图南股份变形铸造高温合金及铸件20003000年是是目标细分市场做隐形冠军年初补充行业供需缺口快速进入产业链目标西部超导变形高温合金粉末高温合金25004000是否年国产替代市场年加快进入航发批产型号航发燃机双布局隆达股份变形铸造粉末高温合金6000800018000是否2028实现商发单晶母合金军品零突破民中航上大变形铸造高温合金回收10009000年是否加快型号切入废料回收技术领军企业营单晶叶片切入商发燃机未来挤入特种航万泽股份铸造粉末高温合金160已达产否否企发业广大特材变形高温合金特种不锈钢20005700年否否挤入特种市场以燃机为切入点久立特材变形高温合金1000已投产否否挤入商发序列布局航发等待舰船保持石化领域优势拓展核电航空航天中洲特材变形铸造高温合金焊材43506900年否否船舶汽车涡轮等新力通高温合金离心铸管静态铸件797014970年否否专注石化炉管乙烯裂解炉管市场资料来源公司公告前瞻产业研究院民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业投资策略国防军工412钛合金内需推动行业上行头部效应增强化工和航空航天等领域推动钛合金行业进入第二个快速发展阶段十三五期间我国钛合金生产总量自44万吨提升至94万吨CAGR16420182021年受下游化工CAGR31和航空航天CAGR30等领域需求拉动钛合金行业增速明显加快CAGR294行业进入第二个快速发展阶段图29国内钛合金企业生产总量及行业应用情况万吨第一个快速发展阶段第二个快速发展阶段化工航空航天船舶冶金电力医药制海工程体育其资料来源历年中国钛工业发展报告民生证券研究院内需推动行业上行航空航天领域钛合金头部效应加剧我国钛合金行业年均净出口在1万吨附近行业增量主要由内需拉动2021年我国钛合金总销量达123万吨同比增长330国内销量达115万吨同比增长358其中航空航天领域钛合金销量增至22万吨同比增长303航空航天领域前两大供应商合计市占率自2020年532提升53ppt至585预计未来头部效应将进一步增强图3120112021年中国钛合金航空航天CR2市占图3020172021年中国钛合金销量及净出口情况率万吨钛材总销量净出口量行业第一行业第二资料来源中国钛工业发展报告民生证券研究院资料来源中国钛工业发展报告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业投资策略国防军工413碳纤维进口依赖度保持高位国内产能利用率整体较低进口依赖度超60技术影响产能利用率2021年我国碳纤维需求量达8万吨同比增长277产量28万吨同比增长140整体呈现出供不应求的局面国内产量不及需求量的40近年进口依赖度虽呈现出下降趋势但仍高于60原因主要是我国碳纤维行业呈现出前期有产能无产量的现象关键技术不能匹配规划产能导致生产线运行及产品质量不稳定2021年我国碳纤维行业产能达63万吨同比上升751但产量增长远低于产能规划我们预测随着碳纤维企业整体技术水平的不断提升产能利用率将呈现出增长的趋势成本端有望逐步优化同时我们应注意到上述分析是包含了特种和民用两个领域的情况如果针对航空装备领域我国目前基本上可以实现自给自足图3220172022年中国碳纤维供需关系及预测图3320172022年中国碳纤维产能及产能利用率吨吨中国碳纤维需求量中国碳纤维产量中国碳纤维产量中国碳纤维产能产能利用率进口依赖度资料来源赛奥微纤维民生证券研究院资料来源赛奥微纤维民生证券研究院头部企业积极扩产产能提升或改善供需缺口航空航天领域多应用小丝束碳纤维相关头部企业扩产规模较大中简科技光威复材中复神鹰分别扩产1500吨11030吨14000吨且头部公司技术相对成熟产能利用率较高未来将有效弥补国内供需缺口行业头部效应或将增强图34小丝束碳纤维头部企业扩产计划梳理是否进入特种领域现有预计最大产能公司碳纤维产品预计达产时间是否已进入主流特种公司发展战略吨领域K聚焦三期扩产项目强化在航空中简科技碳纤维碳纤维织物年是是K航天领域的领先地位碳纤维碳纤维织物航空航天领域龙头六大板块光威复材2655768513685-是是预浸料碳梁协同发展民用碳纤维龙头以商用航空为中复神鹰碳纤维1450028500年中否否切入点进军航空航天领域资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业投资策略国防军工42新兴产业快速发展影响是中长期的航空航天领域的技术外溢催生了国产大飞机无人化装备商业航天等新兴领域随着技术的逐渐成熟和行业的发展新兴领域公司逐渐登陆资本市场我们预计将会对行业带来以下变化1商用供给和需求越来越透明市场化竞争程度越来越高2供应链越来越开放但关键核心技术卡脖子环节正在向国产自主方向加速迈进3借助资本的力量来支持实业的发展在某些领域还会有国家政策国有资本的引导与支持421国产大飞机首架C919交付东航大国重器或将重塑航空产业格局2022年12月9日一架编号为B-919A的全球首架C919大型客机交付首家用户中国东航1C919大型客机是我国按照国际通行适航标准研制具有完全自主知识产权的全球新一代单通道干线客机C919项目启动于2007年2015年总装下线2017年5月5日成功首飞2022年9月29日C919完成历时5年的取证试飞工作取得中国民航局型号合格证TC证同年11月29日取得中国民航局生产许可证PC证正式进入批产阶段标志着C919大型客机向产业化发展迈出坚实一步图35全球首架C919交付中国东方航空2022年12月9日资料来源中国商飞官网民生证券研究院1httpwwwcomacccxwzxgsxw20221209t202212097353393shtml本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业投资策略国防军工C919座级为158192座航程40755555公里具有安全经济舒适环保的特点重点满足国内外大运量和中运量市场需求适应点对点国内航线和短途国际航线截至目前C919累计已有1115架订单总价值约为7679亿元人民币对美元汇率为6961基于2022年12月11日数据C919机体结构来自国内供应商而发动机部分机载设备等还是来自海外随着国产大飞机商用进程提速其较大的市场空间在中长期维度上或将重塑航空产业格局此变化可能缓但影响深远涉及到的上市公司有1材料类中航高科光威复材中简科技中复神鹰西部超导宝钛股份抚顺特钢隆达股份钢研高纳图南股份等楚江新材等2结构成型中航重机航宇科技派克新材三角防务爱乐达铂力特等3机载系统及配套中航电子中航机电中航光电全信股份四川九洲等4发动机商发航发动力航发控制航亚科技5主机厂商飞是研发和总装主体中航沈飞中航西飞洪都航空中直股份等承担部分机体结构制造图36波音和空客商业飞机历史交付量2021年交付量有所恢复架波音和空客商用飞机历年交付量2020年疫情对民航整体1000冲击较大2021年交付量有所恢复8002003年空客首次超过波音6001988年A320实现交付4002019年波音737MAX事200件对波音影响较大0197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021波音空客资料来源wind波音公司官网空客公司官网中国商飞官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业投资策略国防军工422无人化装备被低估的行业十四五需求或将提速无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成动力装置航电系统任务载荷系统地面系统综合保障系统等其中飞行平台是无人机的主体随着市场相关政策以及技术的推进无人机板块表现突出近三年无人机板块业绩表现超出市场预期120192021年无人机板块营业收入年复合增速17排名19归母净利润年复合增速为24排名6922022年前三季度无人机板块营业收入同比增速20排名39归母净利润同比增速20排名39整体表现较为突出图372019-2021年各子板块营业收入CAGR图382019-2021年各子板块归母净利润CAGR20192021年营业收入CAGR20192021年归母净利润CAGR25100922017167514591512501088832296242852514142900资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类自进入二十一世纪以来更多国家深刻认识到了未来装备无人化的发展趋势对无人机研制及采购的投入逐年增加特种无人机逐渐从传统的支援保障装备向主力装备平台转变1根据蒂尔集团报告预计十四五期间全球中高空长航时无人机系统如翼龙彩虹腾盾等系列无人机平均每年需求约43亿美元约合人民币300亿元人民币对美元汇率为6961基于2022年12月11日数据图39全球特种无人机市场规模及预测图40我国民用无人机市场规模及趋势2500亿元60180亿美元1420764950160144014802000451354140112140165012121220401116114810393838120104715003810092581196302780610008692660599204409435405002941981020215660000市场规模预测YoY我国民用无人机市场规模YoY资料来源蒂尔集团报告民生证券研究院资料来源FrostSullivan民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20