作为市场上规模最大的资管产品，银行理财短期大量赎回将影响所持债券的交易和发行行为，进而影响银行、企业、居民部门资产负债表，金融数据，以及债券收益率。二级市场上，理财大量赎回将触发理财管理人净卖出持有的信用债与同业存单，银行自营资金或其他非银机构作为对手方净买入。在上述过程中，理财资产负债端分别向银行表内转移，在金融数据中，这一过程体现为M2增加、社融不变，M2与社融增速剪刀扩大。
　　一级市场上，受理财资金需求下降影响，企业债券、银行金融债券与同业存单发行被抑制。当企业债券发行被抑制时，M2总量不变但层次发生变化（企业存款倾向于减少、居民存款倾向于增加），导致居民与企业存款、M2与M1增速剪刀差扩大，同时，由于企业债券发行低于潜在水平，M2与社融增速剪刀差也倾向于扩大。当银行金融债券与同业存单发行被抑制时，居民存款（计入M2）向银行主动负债（不计入M2）的流动受阻，M2倾向于增加。
　　11月金融数据变动方向与理财赎回作用机制预示方向高度一致。数据上看，理财赎回或也可以很大程度上解释11月金融数据的异常幅度。在银行表内净买入70%商业银行金融债成交额增量与40%企业信用债成交额增量，银行理财赎回引发40%企业债、商业银行金融债、同业存单净融资额缺口这一情形下，居民存款约多增1.5万亿，与11月实际多增值相吻合。
　　理财产品大量集中赎回时，债券市场抛压加大，债券收益率上升。除赎回行为本身外，理财产品较短以及所投债券流动性较弱这两个因素倾向于加大债券市场波动风险。资管新规实施后，产品期限短、客户风险偏好低、产品净值化管理之间似乎形成了不可能三角。银行表内投资低风险权重资产占比明显高于理财产品，这导致商业银行金融债、企业债等风险权重较高资产在回表过程中容易遇到流动性问题。这对未来理财产品的运作有几点启示：1）加强投资者教育，让刚兑客户回归定期存款、结构性存款等保本产品；2）产品设计上通过拉长产品期限来平滑短期波动；3）理财投资端与银行负债端独立性有待提高。
　　方向上看，10月以来，债券收益率低位向上与房地产行业融资政策转向积极、疫情防控优化后的经济修复预期相符，逻辑上支持银行11月以来向上行情。同业存单利率大概率已经告别底部，这对于行业净息差也有积极意义，随着宏观经济修复，信贷需求改善终将促进银行业净息差企稳。对明年整体乐观的同时，我们也对未来数月疫情发散下的不确定性保持警惕。很显然，商业银行金融债、公司债等流动性较弱的债券收益率短期上行幅度之大缺乏足够的基本面支持。这种理财短期大量赎回导致的债券收益率超额上升与支持银行向上行情的逻辑并不一致。相反，理财赎回导致的存款回流将加大中小银行负债端压力，在现阶段资产端收益率仍面临压力的情况下，息差压力加大。
　　疫情防控优化与房地产融资两项重要政策的重大变化对行业预期的改善力度大。当前PMI处在阶段性低位，同业存单收益率率先走出底部区间，均指向银行板块修复行情。建议重点关注逻辑顺畅的江浙地区城农商行与估值大幅回落、基本面优异的标杆银行。
　　风险提示：涉房资产风险大幅上升，宏观经济超预期下滑导致资产质量明显恶化

研究报告全文：行业研究tablesubject2022年12月18日tableinvestTableNewTitle标配理财赎回中的金融数据债券收益率与行业板块行情简评tablemain证券分析师TableAuthors投资要点王鸿行S0603522050001whxinglongonecomcn银作为市场上规模最大的资管产品银行理财短期大量赎回将影响所持债券的交易和发行行为进而影响银行企业居民部门资产负债表金融数据以及债券收益率二级市场行上理财大量赎回将触发理财管理人净卖出持有的信用债与同业存单银行自营资金或其业他非银机构作为对手方净买入在上述过程中理财资产负债端分别向银行表内转移在金融数据中这一过程体现为M2增加社融不变M2与社融增速剪刀扩大一级市场上受理财资金需求下降影响企业债券银行金融债券与同业存单发行被抑制当企业债券发行被抑制时M2总量不变但层次发生变化企业存款倾向于减少居民存款倾向于增加导致居民与企业存款M2与M1增速剪刀差扩大同时由于企业债券发行低于潜在水平M2与社融增速剪刀差也倾向于扩大当银行金融债券与同业存单发行被抑制时居民存款计入M2向银行主动负债不计入M2的流动受阻M2倾向于增加相关研究tableproduct1银行业简评社融同比表现回11月金融数据变动方向与理财赎回作用机制预示方向高度一致数据上看理财赎回或也升到年内中枢企业中长期贷款投可以很大程度上解释11月金融数据的异常幅度在银行表内净买入70商业银行金融债成放保持高景气20221212交额增量与40企业信用债成交额增量银行理财赎回引发40企业债商业银行金融债1银行业周报同业存单发行利同业存单净融资额缺口这一情形下居民存款约多增15万亿与11月实际多增值相吻合率再度上行202212122银行业周报预期改善积极理财产品大量集中赎回时债券市场抛压加大债券收益率上升除赎回行为本身外理关注板块估值修复20221205财产品较短以及所投债券流动性较弱这两个因素倾向于加大债券市场波动风险资管新规实施后产品期限短客户风险偏好低产品净值化管理之间似乎形成了不可能三角银行表内投资低风险权重资产占比明显高于理财产品这导致商业银行金融债企业债等风险权重较高资产在回表过程中容易遇到流动性问题这对未来理财产品的运作有几点启示1加强投资者教育让刚兑客户回归定期存款结构性存款等保本产品2产品设计上通过拉长产品期限来平滑短期波动3理财投资端与银行负债端独立性有待提高方向上看10月以来债券收益率低位向上与房地产行业融资政策转向积极疫情防控优化后的经济修复预期相符逻辑上支持银行11月以来向上行情同业存单利率大概率已经告别底部这对于行业净息差也有积极意义随着宏观经济修复信贷需求改善终将促进银行业净息差企稳对明年整体乐观的同时我们也对未来数月疫情发散下的不确定性保持警惕很显然商业银行金融债公司债等流动性较弱的债券收益率短期上行幅度之大缺乏足够的基本面支持这种理财短期大量赎回导致的债券收益率超额上升与支持银行向上行情的逻辑并不一致相反理财赎回导致的存款回流将加大中小银行负债端压力在现阶段资产端收益率仍面临压力的情况下息差压力加大疫情防控优化与房地产融资两项重要政策的重大变化对行业预期的改善力度大当前PMI处在阶段性低位同业存单收益率率先走出底部区间均指向银行板块修复行情建议重点关注逻辑顺畅的江浙地区城农商行与估值大幅回落基本面优异的标杆银行风险提示涉房资产风险大幅上升宏观经济超预期下滑导致资产质量明显恶化证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评正文目录1理财赎回如何影响资产负债表与金融数据42哪些因素加大了债券二级市场波动73如何理解负债端利率上行与银行行情的联动性94投资建议105风险提示10证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN211请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评图表目录图1理财总投资资产中信用债与同业存单占比合计达到62674图2理财赎回触发债券卖出致居民存款增加M2扩张4图311月商业银行二级资本工具净融资额同比明显下降5图411月商业银行永续债净融资额同比明显下降5图511月同业存单净融资额同比明显较低5图611月企业部门信用债净融资明显下降5图7发行理财产品认购企业债券时居民存款向企业存款流动社融扩张5图8发行理财产品认购银行金融债券时居民存款向银行主动负债流动6图911月住户存款同比明显多增季节性强于年内之前月份6图1011月居民存款和企业存款增速剪刀差明显扩大6图1111月M2-M1增速剪刀差走阔6图1211月M2与社融增速背离6图1311月商业银行债与中期票据交易额环比增幅明显异常7图142022H1新发行理财产品期限较2021年拉长但1年以下短期产品占比依然很高8图1511月流动性较差的商业银行债与中期票据成交量明显上升至新高8图16企业信用债银行二级资本债等流动性较弱债券收益率上升更明显9图17大部分时候银行指数与同业存单收益率同向而动9证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN311请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评截止6月末近32万亿理财总投资资产中信用债与同业存单是前两大资产分别占4807与146对应规模分别为1529与219万亿元其中信用债中的商业银行永续债及二级资本债对理财资金有一定依赖度作为规模最大的资管产品银行理财产品短期大量赎回影响上述债券的交易和发行行为进而影响银行企业居民部门资产负债表金融数据以及债券收益率图1理财总投资资产中信用债与同业存单占比合计达到6267公募基金权益拆放同业及买入返其他利率债400320售074519300非标准债权710信用债4807现金及银行存款1410同业存单1460资料来源银行业理财登记托管中心东海证券研究所1理财赎回如何影响资产负债表与金融数据二级市场上理财大量赎回将触发理财管理人净卖出持有的信用债与同业存单银行自营资金或其他非银机构净买入其中作为债券市场成交主力的银行自营资金应净买入更多在上述过程中理财资产负债端分别向银行表内转移最终结果是银行表内资产端增加债券投资不计入社融负债端增加居民存款计入M2在金融数据中这一影响体现为M2增加社融不变M2与社融增速剪刀扩大图2理财赎回触发债券卖出致居民存款增加M2扩张资料来源公开资料整理东海证券研究所一级市场上受理财资金需求下降影响同业存单金融债券企业债券等发行受抑制以上类型债券11月净融资额同环比都有下降其中商业银行二级资本工具永续债企业信用债11月净融资额分别为744040-94463亿元同环比下降幅度更明显截止12月中旬商业银行永续债及企业信用债净融资与去年同期相比依然较为低迷证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN411请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评图311月商业银行二级资本工具净融资额同比明显下降图411月商业银行永续债净融资额同比明显下降250016002000140015001200100010008005006000400-500200-10000123456789101112123456789101112202220212020202220212020资料来源iFinD东海证券研究所注单位为亿元资料来源iFinD东海证券研究所注单位为亿元图511月同业存单净融资额同比明显较低图611月企业部门信用债净融资明显下降120008000600010000400080002000600004000-20002000-40000-6000-2000-8000-4000123456789101112123456789101112202220212020202220212020资料来源iFinD东海证券研究所注单位为亿元资料来源iFinD东海证券研究所注单位为亿元首先看企业债发行被抑制的情形在理财管理人发行理财产品并认购企业债券时居民存款向企业存款流动但理财赎回时居民存款向企业存款的流动受阻在金融数据中这一影响体现为M2总量不变但层次发生变化企业存款倾向于减少居民存款倾向于增加导致居民与企业存款M2与M1增速剪刀差扩大同时由于企业债券发行低于潜在水平M2与社融增速剪刀差也倾向于扩大图7发行理财产品认购企业债券时居民存款向企业存款流动社融扩张资料来源公开资料整理东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN511请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评再来看银行同业存单与商业银行金融债券发行被抑制的情形当理财管理人发行理财产品认购金融债券时居民存款向银行主动负债流动但理财赎回时居民存款计入M2向银行主动负债不计入M2的流动受阻M2倾向于增加图8发行理财产品认购银行金融债券时居民存款向银行主动负债流动资料来源公开资料整理东海证券研究所11月金融数据变动方向与上述理财赎回作用机制预示的方向高度一致11月居民存款增加225万亿同比多增15万亿元季节性强于之前其他各月居民存款增速提升企业存款增速下降二者剪刀差扩大M2增速提升M1增速下降二者剪刀差扩大M2增速提升社融增速下降二者背离图911月住户存款同比明显多增季节性强于年内之前月份图1011月居民存款和企业存款增速剪刀差明显扩大6000018165000014400001230000108200006100004020-10000-20000010203040506070809101112202020212022居民存款企业存款资料来源iFinD东海证券研究所注增量单位为亿元资料来源iFinD东海证券研究所注增量单位为亿元图1111月M2-M1增速剪刀差走阔图1211月M2与社融增速背离16141412131012861142100-29-482022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-10M2同比增速M1同比增速M2社融资料来源iFinD东海证券研究所注增量单位为亿元资料来源iFinD东海证券研究所注增量单位为亿元证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN611请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评数据上看理财赎回或也可以很大程度上解释11月金融数据的异常幅度在银行表内净买入70商业银行金融债成交额增量与40企业信用债成交额增量银行理财赎回引发40企业债商业银行金融债同业存单净融资额缺口这一情形下居民存款约多增15万亿与11月实际多增值相吻合理财触发债券交易时金融数据受到的主要是直接影响11月商业银行债与中期票据交易额环比变动明显异常其中商业银行金融债成交量异常更明显当月成交量环比大幅上升105万亿元创新高预计异常主要由理财赎回引起由于其他机构承接能力有限大部分交易应由银行表内投资承接假设商业银行债交易额环比增量的70约7350亿元与中期票据交易额环比增量的40约2160亿元是理财管理人向银行表内净卖出按照前文分析的影响路径这将导致居民存款增加近9500亿元能解释其11月同比多增15万亿元中的近63进而提升M2同比增速04个百分点图1311月商业银行债与中期票据交易额环比增幅明显异常15000商业银行债8000中期票据60001000040005000200000-2000-5000-40002020-012021-012022-012020-012021-012022-0140000同业存单40000国债30000300002000020000100001000000-10000-20000-10000-30000-20000-40000-300002020-012021-012022-012020-012021-012022-01资料来源同花顺iFinD东海证券研究所注成交金额单位为亿元理财赎回抑制企业融资和银行融资时金融数据受到的主要是潜在影响假设企业债券金融债券和同业存单11月潜在净融资与前10月累计值保持相同增速实际值较潜在值缺口的40由理财赎回造成则理财赎回将导致居民存款同比多增5100亿元约能解释11多同比多增值的34而企业存款同比少增1400亿元可解释19企业存款同比少增值商业银行金融债券余额同业存单余额相应同比少增2000与1700亿元2哪些因素加大了债券二级市场波动理财产品大量集中赎回时债券市场抛压加大债券收益率上升除赎回行为本身外理财产品较短以及所投债券流动性较弱这两个因素倾向于加大债券市场波动风险为满足客户对理财产品对流动性需要转型后的理财产品衔接了老产品的期限特点设计上通过定期开放式产品来实现开放频率从周度月度季度半年度年度及以上不等其中大部分产品期限低于一年资管新规实施后产品期限短客户风险偏好证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN711请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评低产品净值化管理之间似乎形成了不可能三角由于理财客户风险偏好低两个开放期之间净值出现了较大波动时很有可能触发后一次开放日的集中赎回这会对理财产品投资端形成负反馈进一步加大净值波动图142022H1新发行理财产品期限较2021年拉长但1年以下短期产品占比依然很高1个月以大于2年1个月以大于21-3个其他1-3个其他内878内年月270月4905481-2年69412281340136817081-2年192220212022H16-12个3-6个3-6个月月月6-12个212322782959月2194资料来源银行业理财登记托管中心东海证券研究所银行表内投资中政府债券风险权重为0企业债券风险权重为100同业存单风险权重为020二级资本债风险权重系数为100永续债风险权重为100400其中后两者风险权重还将在巴塞尔协议III实施后进一步上升上述约束下银行表内投资低风险权重资产占比明显高于理财产品这导致商业银行金融债公司债等风险权重越高的资产在回表过程中越容易遇到流动性问题11月以来商业银行金融债企业信用债成交量和信用利差上升幅度均明显高于利率债也高于同业存单正体现上述流动性约束这对未来理财产品的运作有几点启示1加强投资者教育让刚兑客户回归定期存款结构性存款等保本产品2产品设计上通过拉长产品期限来平滑短期波动3理财投资端与银行负债端独立性有待提高图1511月流动性较差的商业银行债与中期票据成交量明显上升至新高25000商业银行债15000中期票据2000010000150001000050005000002020-012021-012022-012020-012021-012022-0170000同业存单70000国债600006000050000500004000040000300003000020000200001000010000002020-012021-012022-012020-012021-012022-01资料来源同花顺iFinD东海证券研究所注成交金额单位为亿元证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN811请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评图16企业信用债银行二级资本债等流动性较弱债券收益率上升更明显350330310290270250230210190170150银行间国债到期收益率1年银行间城投债到期收益率AAA1年银行间产业债到期收益率AAA1年同业存单收益率曲线AAA1年商业银行二级资本债收益率曲线AAA-1年资料来源iFinD东海证券研究所3如何理解负债端利率上行与银行行情的联动性大部分时间里银行指数行情与同业存单收益率同向变动逻辑在于资金利率反应宏观经济和融资需求预期利率向上意味着银行经营周期将向上息差将企稳回升驱动收入端改善资产质量也将随着经济回暖好转图17大部分时候银行指数与同业存单收益率同向而动30150百分点20100100500000-10-050-20-100-30-1502018-102022-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-079090银行指数日涨幅同业存单平均收益率日变动资料来源iFinD东海证券研究所方向上看10月以来债券收益率低位向上与房地产行业融资政策转向积极疫情防控优化后的经济修复预期相符逻辑上也支持银行11月以来向上行情同业存单利率大概证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN911请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评率已经告别底部这对于行业净息差也有积极意义随着宏观经济修复信贷需求改善终将促进银行业净息差企稳对明年整体乐观的同时我们也对未来数月疫情发散下的不确定性保持警惕很显然商业银行金融债公司债等流动性较弱的债券收益率短期上行幅度之大缺乏足够的基本面支持这种理财短期大量赎回导致的债券收益率超额上升与支持银行向上行情的逻辑并不一致相反理财赎回导致的存款回流将加大中小银行负债端压力在现阶段资产端收益率仍面临压力的情况下息差压力进一步加大对于流动性充裕的大型银行和保险资金而言当前配置高等级信用债券吸引力提升同时为维护市场稳定监管也有可能相机支持相关债券品种流动性改善以上因素将促进利率水平向合理水平回归4投资建议疫情防控优化与房地产融资两项重要政策的重大变化对行业预期的改善力度大即使面临本轮降息周期最后一降的风险银行业息差与营收增速仍会随于明年下半年随利率水平企稳房地产融资政策转向积极后房地产行业信用风险的两个确定性进一步加强开发商出险面已经充分银行涉房资产风险上升进度过半另外房地产行业融资政策转向后房地产行业不良资产暴露曲斜率明显放缓这将明显减轻明年不良生成压力2016年以来银行行情的宏观经济周期属性非常明显具有代表性指标是制造业PMI与负债端资金利率两者与银行指数行情高度正相关这对把握行情节奏具有很好的借鉴意义当前PMI处在阶段性低位同业存单收益率率先走出底部区间均指向银行板块修复行情建议重点关注逻辑顺畅的江浙地区城农商行与估值大幅回落基本面优异的标杆银行5风险提示房地产领域风险明显上升房地产开发商贷款房地产开发商公司债券及个人按揭贷款违约率明显上升引起银行业资产质量明显恶化宏观经济快速下行宏观经济持续下滑中小微企业贷款质量明显恶化证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1011请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明行业简评一评级说明评级说明看多未来6个月内上证综指上升幅度达到或超过20市场指数评级看平未来6个月内上证综指波动幅度在-2020之间看空未来6个月内上证综指下跌幅度达到或超过20超配未来6个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过10行业指数评级标配未来6个月内行业指数相对上证指数在-1010之间低配未来6个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过10买入未来6个月内股价相对强于上证指数达到或超过15增持未来6个月内股价相对强于上证指数在515之间公司股票评级中性未来6个月内股价相对上证指数在-55之间减持未来6个月内股价相对弱于上证指数515之间卖出未来6个月内股价相对弱于上证指数达到或超过15二分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑采用合法合规的数据信息审慎提出研究结论独立客观地出具本报告本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论不受任何第三方的授意或影响其薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系三免责声明本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料但对这些信息的真实性准确性和完整性不做任何保证本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断并不代表东海证券股份有限公司或任何其附属或联营公司的立场本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章在法律允许的情况下本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告仅供东海证券股份有限公司客户员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告版权归东海证券股份有限公司所有未经本公司书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的翻版复制刊登发表或者引用四资质声明东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构已经具备证券投资咨询业务资格我们欢迎社会监督并提醒广大投资者参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构注意防范非法证券活动上海东海证券研究所北京东海证券研究所地址上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦地址北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址Httpwwwlongonecomcn网址Httpwwwlongonecomcn电话862120333619电话861059707105传真862150585608传真861059707100邮编200215邮编100089证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1111请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明