研究报告全文：造纸2023年展望否极泰来强者愈强2022-12-19观点聚焦投资建议我们观察到2022年造纸产业链盈利分配不均衡中下游纸厂深受滞胀之困最上游木片受通胀及供给紧缺影响价格稳步上扬中上游纸浆2022YTD价格同比涨40并横盘近半年全球龙头浆厂获丰厚盈利3Q22Suzano纸浆板块毛利率56而中下游造纸深陷滞宏观需求疲弱纸价提涨存在难度及胀纸浆高位震荡废纸价格亦高居不下双重困境3Q22造纸板块平均毛利率仅12龙头持续亏损现象亦不鲜见回顾2022年行业盈利处低谷期行业整合仍在进行时浆纸一体化龙头及需求强韧性特纸龙头突出重围展望2023年我们认为浆价下落有望换取特纸板块高弹性空间再次推荐仙鹤股份五洲特纸华旺科技同时我们看好若2023年需求复苏消费回暖当前基本面及估值均在底部的大宗纸行情或将到来再次推荐玖龙纸业-H太阳纸业理由纸浆资源为王强者愈强回顾2022年浆价大涨持续压制造纸盈利站在当前时点我们认为本轮纸浆下落拐点已提前到来至1Q23末可能步入阶梯式下落通道下游纸厂有望自明年2-3月享受下落浆价释放的成本红利我们看好特纸龙头开启盈利弹性大年中长期看我们认为木片纸浆价格中枢持续抬升林浆纸一体化将是龙头重要战略选择特种纸成本缓释弹性绽放回顾2022年由于特纸本身具备强knowhow属性强渠道黏性及价格韧性特种纸龙头受滞影响较弱尤其在1-3Q22龙头纸价仍实现环季度上涨压制特纸盈利核心因素在于持续高企的用浆成本占比超60及能源成本占比20展望2023年我们认为当前浆价下落预期明确特种纸板块有望在明年2-3月享受低纸浆释放的成本红利2Q-3Q23利润有望环比大幅修复同时2H23仙鹤五洲陆续落地新建自制浆成本优势及纤维质量持续精进大宗纸估值探底深蹲起跳大宗纸作为典型内需中游品类2022年深陷滞胀困境需求受疫情扰动订单持续下滑而上游能源纸浆和废纸均在历史高位导致2022年行业利润被大幅侵蚀全行业亏损且持续亏损情况亦不鲜见站在当前时点我们认为大宗纸基本面仍在历史底部估值在初步修复后仍在低位若2023年下游需求启动行业补库价格反弹行情有望迅速启动龙头边际盈利弹性可观盈利预测与估值我们暂维持个股盈利预测与估值不变推荐2023年两条主线一为浆价下跌盈利弹性标的首推仙鹤股份推荐五洲特纸和华旺科技二为若需求修复首推盈利估值高弹性龙头太阳纸业玖龙纸业建议关注理文造纸博汇纸业未覆盖冠豪高新未覆盖岳阳林纸未覆盖风险终端需求不及预期新增造纸产能超预期能源及原料成本超预期上涨