预期困境反转：地产链&消费复苏
　　主线1-家居（地产链&消费复苏）：展望2023年行业需求并不悲观，短期聚焦竣工修复；中长期关注消费复苏，具备零售核心竞争力企
　　短期：地产托底政策刺激，修复前期过度悲观预期，竣工和住宅交付得到保障，2023年地产链行业Beta好于预期
　　家居行业估值降至底部：截至12月6日，软体家居PE估值为17.9X（历史14.2%分位），定制家居PE估值为17.4X（历史6.6%分位）地产托底和刺激政策持续出台落地：加强民营房企融资支持“第二支箭”和“第三支箭”政策推出并快速落地，缓解民营房企资金压力，“保交楼”托底力度强化，延期项目预计推迟至23年竣工，从交付量角度看，23年行业Beta好于预期！
　　传导链条：大宗（定制柜类、卫浴、木门）→零售（定制、软体，滞后竣工6-9个月）
　　短期视角：预计2B大宗订单领先恢复，带动大宗业务占比高的企业估值和业绩先行向上；长期看好存量房市场带动及大家居整合
　　中期：线下零售渠道为主，22年经营受疫情扰动极大；龙头逆境持续强化核心竞争力，消费复苏，进攻市场动能充足
　　 22年疫情带来行业外部压力：22年1-10月家具零售额同比-8%；龙头企业凭借扩渠道、扩品类、扩品牌，塑造核心竞争力，22Q1-3主要龙头家居企业收入保持10%增长，整合高度分散化市场
　　消费恢复，利好零售龙头：1）收入端：线下流量恢复，叠加龙头线下渠道积淀深厚，利于后期扩品类做大客单价，渠道加密提速；2）利润端：22年逆势仍进行费用投放强化竞争力，23年销售恢复进一步体现规模效应
　　长期：存量二次更新需求激发，行业长期容量稳健可期；行业进入分化期，重视企业长期零售能力的打造
　　行业向大家居融合趋势演绎，头部企业2022年聚焦整家套餐营销，软体、定制相互渗透，龙头凭借综合实力提升实现扩张，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张
　　定制家居：渠道结构快速更迭，积极布局新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要逻辑；保交楼政策推动，大宗订单领先恢复
　　推荐：推行零售体系大家居新模式、向平台型企业升级的龙头【欧派家居】；零售能力逐步强化，估值较低的【志邦家居】【金牌厨柜】【索菲亚】；保利入股的【皮阿诺】；顺应智能化趋势的国产卫浴龙头【箭牌家居】
　　软体家居：产品属性强，渠道结构较稳定，价值链规模效应明显，叠加价格带纵向延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，存量消费属性将超越周期波动属性；伴随品牌认知度提高，议价能力向上
　　推荐：【顾家家居】（多品类融合发力，品牌矩阵完善，持续优化渠道能力，职业经理人文化激活组织活力）；【喜临门】（零售管理改善，下沉渗透顺畅，短期增速领跑行业）；【敏华控股】（估值高性价比，一二线城市占比高，疫后改善弹性大）
　　主线2-消费复苏：疫情防控优化，消费有望复苏回补，前期线下零售受损标的迎“底部反转”
　　轻工消费：消费场景高度依赖线下，疫后复苏弹性大，龙头持续整合
　　【晨光股份】：学生文具消费高度依赖线下消费场景，22年业绩估值持续受压制；公司强化产品、渠道和品牌，整合市场
　　 【公牛集团】：产品线渐次发力，转换器现金奶牛业务稳定增长；无主灯与新能源充电枪充电桩体现增量
　　包装：终端需求来自消费行业，短期订单和生产效率被压制，消费复苏带来收入和效率共同改善
　　推荐：纸包装【裕同科技】【上海艾录】【新巨丰】，金属包装等
　　箱板瓦楞：终端需求消费紧密度高，22年行业盈利压至底部；消费复苏叠加产业链补库带来需求弹性，行业盈利有望底部向上
　　推荐：【玖龙纸业】【太阳纸业】
　　主线3-浆价回落+盈利弹性：2023年浆价有望高位回落，下游盈利弹性有望释放
　　特种纸：供需和竞争格局更优，2023年有望受益浆价回落带来的盈利弹性
　　部分特种纸，如格拉辛纸、医疗透析纸等具备较强需求韧性，同时龙头企业如【仙鹤股份】可以针对下游需求变化灵活切换产线；【华旺科技】因成本及中高端差异化产品及客户优势，同样具备较强价格稳定性
　　个护：终端消费需求相对刚性，成本端回落体现盈利弹性
　　推荐：【百亚股份】【维达国际】【中顺洁柔】【豪悦护理】
　　纸包装：大宗用纸供求关系稍弱，预计纸价跟随原材料浆价回落，下游纸包装行业体现盈利弹性
　　 【裕同科技】：凭借更优客户结构及烟酒、环保包装等多成长曲线布局，疫情扰动下实现收入端稳健增长，体现较强抗风险能力
　　 【上海艾录】：下游奶酪棒为消费升级需求，22年受压制，后期提效+成本下降，盈利弹性充足
　　 【新巨丰】：国产替代液体无菌纸包龙头，在下游大客户份额持续提升
　　主线4-消费轻工景气赛道：
　　可选消费：持续研发创新投入，卡位行业高成长的细分龙头，通过产品力、渠道力获得溢价，逆周期实现业绩高增，如【九号公司】【明月镜片】
　　

研究报告全文：外部环境有望改善龙头具备增长韧性轻工造纸行业2023年投资策略证券分析师屠亦婷A0230512080003证券分析师黄莎A0230522010002庞盈盈A023052206000320221215预期困境反转地产链消费复苏主线1-家居地产链消费复苏展望2023年行业需求并不悲观短期聚焦竣工修复中长期关注消费复苏具备零售核心竞争力企短期地产托底政策刺激修复前期过度悲观预期竣工和住宅交付得到保障2023年地产链行业Beta好于预期家居行业估值降至底部截至12月6日软体家居PE估值为179X历史142分位定制家居PE估值为174X历史66分位地产托底和刺激政策持续出台落地加强民营房企融资支持第二支箭和第三支箭政策推出并快速落地缓解民营房企资金压力保交楼托底力度强化延期项目预计推迟至23年竣工从交付量角度看23年行业Beta好于预期传导链条大宗定制柜类卫浴木门零售定制软体滞后竣工6-9个月短期视角预计2B大宗订单领先恢复带动大宗业务占比高的企业估值和业绩先行向上长期看好存量房市场带动及大家居整合中期线下零售渠道为主22年经营受疫情扰动极大龙头逆境持续强化核心竞争力消费复苏进攻市场动能充足22年疫情带来行业外部压力22年1-10月家具零售额同比-8龙头企业凭借扩渠道扩品类扩品牌塑造核心竞争力22Q1-3主要龙头家居企业收入保持10增长整合高度分散化市场消费恢复利好零售龙头1收入端线下流量恢复叠加龙头线下渠道积淀深厚利于后期扩品类做大客单价渠道加密提速2利润端22年逆势仍进行费用投放强化竞争力23年销售恢复进一步体现规模效应长期存量二次更新需求激发行业长期容量稳健可期行业进入分化期重视企业长期零售能力的打造行业向大家居融合趋势演绎头部企业2022年聚焦整家套餐营销软体定制相互渗透龙头凭借综合实力提升实现扩张穿越低景气周期盈利能力及ROE稳步扩张定制家居渠道结构快速更迭积极布局新渠道横向延展拓品类提客单构成主要逻辑保交楼政策推动大宗订单领先恢复推荐推行零售体系大家居新模式向平台型企业升级的龙头欧派家居零售能力逐步强化估值较低的志邦家居金牌厨柜索菲亚保利入股的皮阿诺顺应智能化趋势的国产卫浴龙头箭牌家居软体家居产品属性强渠道结构较稳定价值链规模效应明显叠加价格带纵向延展集中度提升空间广阔需求端尚有庞大存量市场待激活存量消费属性将超越周期波动属性伴随品牌认知度提高议价能力向上推荐顾家家居多品类融合发力品牌矩阵完善持续优化渠道能力职业经理人文化激活组织活力喜临门零售管理改善下沉渗透顺畅短期增速领跑行业敏华控股估值高性价比一二线城市占比高疫后改善弹性大wwwswsresearchcom2预期困境反转地产链消费复苏主线2-消费复苏疫情防控优化消费有望复苏回补前期线下零售受损标的迎底部反转轻工消费消费场景高度依赖线下疫后复苏弹性大龙头持续整合晨光股份学生文具消费高度依赖线下消费场景22年业绩估值持续受压制公司强化产品渠道和品牌整合市场公牛集团产品线渐次发力转换器现金奶牛业务稳定增长无主灯与新能源充电枪充电桩体现增量包装终端需求来自消费行业短期订单和生产效率被压制消费复苏带来收入和效率共同改善推荐纸包装裕同科技上海艾录新巨丰金属包装等箱板瓦楞终端需求消费紧密度高22年行业盈利压至底部消费复苏叠加产业链补库带来需求弹性行业盈利有望底部向上推荐玖龙纸业太阳纸业主线3-浆价回落盈利弹性2023年浆价有望高位回落下游盈利弹性有望释放特种纸供需和竞争格局更优2023年有望受益浆价回落带来的盈利弹性部分特种纸如格拉辛纸医疗透析纸等具备较强需求韧性同时龙头企业如仙鹤股份可以针对下游需求变化灵活切换产线华旺科技因成本及中高端差异化产品及客户优势同样具备较强价格稳定性个护终端消费需求相对刚性成本端回落体现盈利弹性推荐百亚股份维达国际中顺洁柔豪悦护理纸包装大宗用纸供求关系稍弱预计纸价跟随原材料浆价回落下游纸包装行业体现盈利弹性裕同科技凭借更优客户结构及烟酒环保包装等多成长曲线布局疫情扰动下实现收入端稳健增长体现较强抗风险能力上海艾录下游奶酪棒为消费升级需求22年受压制后期提效成本下降盈利弹性充足新巨丰国产替代液体无菌纸包龙头在下游大客户份额持续提升主线4-消费轻工景气赛道可选消费持续研发创新投入卡位行业高成长的细分龙头通过产品力渠道力获得溢价逆周期实现业绩高增如九号公司明月镜片宠物用品宠物赛道出口韧性相对较强品类较多标准化程度低关注绑定优质客户的细分赛道龙头如宠物护理用品龙头依依股份窝垫及猫爬架龙头天元宠物wwwswsresearchcom3主要内容1家居地产预期改善消费修复双重压制因素消除底部布局良机2消费轻工消费复苏有望迎底部反转3造纸短期浆价回落利好特种纸盈利改善消费复苏关注大宗纸利润弹性4包装金属与纸包装龙头受益格局改善盈利修复趋势显现4家居投资主线地产政策支撑预期改善消费复苏带动零售地产政策托底行业Beta预期改善地产链行业估值降至底部优先传导B端业务消费复苏零售改善家居行业及企业Alpha凸显家居零售改善龙头进攻动能充足疫情管控优化线下消费场景恢复轻工消费文具等线下消费修复下游需求改善消费复苏消费预期改善消费力向上恢复金属和纸包装泛消费属性龙头优势凸显2022年受压制有望底部反转大宗纸需求修复产业链补库盈利底部向上浆价回落成本压力缓解特种纸供求及竞争格局较优受益浆价回落浆价回落纸价相对刚性盈利弹性释放个护面向C端定价相对刚性具备盈利弹性纸价跟随走低下游包装盈利改善纸包装成本压力持续缓解龙头持续整合市场消费景气赛道渗透率提升细分赛道龙头明月镜片九号公司宠物用品等wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究5复盘2022年地产疫情双重压制家居板块估值降至底部家居行业兼具地产后周期消费属性2022年受双重压制压制因素1-地产2022年以来房企资金压力持续加大住宅销售和竣工数据恶化引发市场对地产后周期链担忧年内家居行业有过阶段性估值上调均来自对地产政策的博弈持续时间均1个月左右时间2021年12月行业估值最大涨幅19至25X21年恒大事件发生后市场期待地产托底政策推出22年6月行业估值最大涨幅24至20X贷款利率下调部分城市限购政策有所放松22年9月行业估值最大涨幅13至17X专项借款推出保交楼稳民生国常会允许信贷政策一城一策22年11月以来行业估值最大涨幅34至17X压制因素2-消费场景疫情反复持续影响家居线下零售经营家居企业业绩持续下修22年3-4月行业受疫情影响大行业估值降至低点15X6-7月行业出现短暂的消费回补8月后家居行业仍受各地散发疫情影响各企业订单并未出现明显修复且随着国内整体消费能力变化有所走弱家居企业业绩因此持续被下修估值受到压制2021年以来家居估值经历多轮地产政策博弈40最大涨幅19最大涨幅133521年恒大事件发生后市场专项借款推出保交楼稳30期待地产托底政策推出最大涨幅24民生国常贷款利率下调会允许信贷政25部分城市限购策一城一策最大涨幅34政策有所放松购政策有所放房企债权和股20松权融资放开1510软体行业动态PE定制行业动态PE家居行业动态PEwwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究6复盘2022年地产疫情双重压制家居板块估值降至底部2022年10月行业估值已经到了底部悲观预期已经全部Pricein后期压制因素全部解除2022年初家居行业估值24倍后续受地产疫情双重压制估值中枢持续向下截至10月31日家居行业PE降至年内最低18倍较年初估值下降25家居企业季度报告披露后2022-2023年盈利预测被持续下修以欧派索菲亚志邦顾家喜临门为例当前其2022-2023年盈利预期较年初分别下修1416行业估值已充分反映市场对家居企业盈利悲观预期2022年10月后家居行业Beta开始向上1地产托底政策持续出台推动保交楼保交房二手房成交回暖2023年家居上游房屋成交和交付量得到保障2防疫管控政策持续优化线下消费场景将恢复消费能力逐步向常态化回归家居企业盈利预测持续被下修定期报告披露前10个交易日股价涨跌幅2022年归母利润Wind一致预测变化幅度区间涨跌幅欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门一季报-10-11-24-1-1时间节点欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门样本合计中报594210年报一季报后-6-11-4-21-5三季报-25-5-7-12-19中报后-3-5-4-2-3-314三季报后-7-5-6-5-9-613年报及一季报12中报三季报当前较年初预期-16-20-13-9-11-14111归母利润Wind一致预测变化幅度2023年09时间节点欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门样本合计0807年报一季报后-8-9-4-21-50605中报后-2-6-5-3-3-404三季报后-8-6-7-9-12-8当前较年初预期-17-19-16-14-14-16欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门注上图为2022年各公司股价以2022年1月4日为基数wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究7地产政策密集出台托底力度强化修复过度悲观预期供给端政策2022年11月以来信贷债券股权三支箭融资工具组合拳打出缓解房企资金压力保交楼项目推进日期政策概要政策内容1交易商协会表示要继续推进并扩大民企债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资目前已有龙湖新城美的2022118第二支箭置业万科金地等房企推进2中债增表示要加大对民营房企增信服务力度目前已对龙湖美的置业金辉集团首批中票出具发债信用增进函央行银保监会发布16条对房地产行业的支持政策包括4条新表态1对国有民营等房企一视同仁金融机构要合理区分项目子央行十六公司与集团控股公司风险2支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期3鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求20221113条4延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排等此外还包括一直在稳步推进的2条政策分别是支持刚性和改善性住房需求及民企增信债的发行20221114预售监管商业银行可与优质房企开展保函置换预售监管资金业务置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需资金的301已出台2000亿元保交楼专项借款2央行拟再向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持20221121保交楼保交楼20221123银企合作中行工行交行农行建行等与万科龙湖等多家房企签署战略合作协议为其提供意向性授信额度20221125降准央行拟于22年12月5日下调存款准备金率025pct下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78共计释放长期资金约5000亿元股权融资证监会决定即日起恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资进一步发挥REITs盘活房企20221128重启存量资产作用允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金投资存量住宅地产商业地产基础设施需求端政策2022年放松政策逐步深入但力度有限因城施策地方调控为主后期仍有较大放松空间08-09年14-16年21-22年牵头单位中央央行财政部国税局中央央行住建部银保监会地方各地住建局规自局持续时间0809-08124个月1407-160222个月2110-221114个月政策手段信贷调整信贷调整限购放松信贷调整限购边际放松二胎放松部分区域放松代表性政除一线及三亚外全部取消限购全国认房不认郑州取消认房不认贷二套首付降至40成都南京等全国首套房首付207折利率策贷不限购城市首付最低20地二胎可新购一套政策特点全国性一次性放松力度强全国性四次阶梯式放松地方主导放松频率高单一政策力度较弱政策强度极强第二次放松帮助销售企稳放松力度弱于前两轮wwwswsresearchcom资料来源公开资料整理申万宏源研究8地产政策支撑下2023年家居行业Beta并不悲观22年1-10月住宅竣工面积同比-185新房交付2022年竣工预期10以上下滑2023年预期持平或略有下滑30000万平方米50402500022年出险房企增加叠加22年疫情影响开工新房交付端出现问题但3020000是22Q4房企融资环境开始改善预计22年未交付新房将推迟至23年2015000100因此23年新房交付预期并不差10000-105000根据申万地产预测22年竣工-15-1023年-20以竣工增-20速假设为当年新房交付增速0-302008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02二手房交易22年9-10月呈现修复态势后期有望企稳2022-10住宅当月竣工面积左轴当月同比右轴累计同比右轴假设22年二手房交易下滑收窄至-2023-24年转正增长为5二手房交易假设即对应当年的家居消费22年6月后二手房单月成交降幅持续收窄家居消费结构定制家居新房占比80二手房占比20软体家居新9-10月回暖明显120房占比70二手房占比3010080行业Beta假设和测算6040测算消费结构2022E2023E20新房70-1000软体家居存量房30-205-20-40行业beta-132-60新房80-100-80定制家居存量房20-2052018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10行业beta-1212018-04北京广州深圳无锡佛山江门绍兴常熟考虑品类渗透率提升消费能力向上恢复家居行业的真实Beta一定好于地产端量的变化床垫功能沙发定制衣柜智能马桶等多种家居品类仍有较大渗透率提升空间22年受疫情影响存在一定消费降级现象单品价格可能下行中长期国内消费升级路径不变产品仍具备提价空间wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究9家居行业增长持续分化龙头企业Alpha凸显龙头增速持续领跑行业验证行业集中度提升趋势龙头零售增长稳健22Q3顾家家居喜临门欧派家居索菲亚零售业务增速分别为301337693表现依然稳健增速相较于Q2略有回落主要系国内疫情散发较多地区受疫情管控影响对线下门店运营终端消费力以及订单确认周期均有不同程度影响但家居需求存在刚性延后但并不会消失预计后续将逐渐释放家居行业千亿市场但集中度仍处于较低水平地产后周期龙头依靠市场份额提升仍能获得高速增长从收入同比增速来看软体家居和定制家居龙头均明显跑赢家具行业整体2022Q1Q2Q3家具零售额同比下滑71106732022Q1Q2Q3家居龙头同比增速19810920主要家居上市公司分别为98-07-42拆解增长动力客单价套餐套系化X客流量多元化渠道获客X转化率X门店数客单价定制家居企业通过配套品增加套餐化销售带动客单价快速提升构成重要增长动力如索菲亚22Q1-3客单价同比35欧派衣柜22Q1-3客单价同比中个位数提升顾家22H1融合订单客单价同比8客流量被精装装修公司等渠道分流较为明显的品类如橱柜龙头企业加速多元化渠道拓展通过整装渠道获客保障零售业务正增长转化率来自一体化设计方案的吸引力总部的营销对经销商的赋能品牌力的持续提升门店数品类系列增加带来开店空间如喜临门22Q3末门店数较21年末增加17顾家系列店增加8慕思增加191-10月家具社零额1290亿元同比下降8210月单月22Q1-3家具社零上市家居企业龙头家居企业收入增144亿元同比下降66VS9月-73速分别为-840695350亿元801201003006080250406040200202001500-20-40100-2050-402021Q32022Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q42022Q12022Q30-60家居龙头收入增速主要家居上市公司收入增速家具类社零额增速2010-052016-102021-062008-082009-032009-102010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112022-012022-082008-01注家居主要上市公司包括12家成品家居顾家家居喜临门梦百合永艺股份恒林股份美克家居曲美家居大亚圣象菲林格尔好太太江山欧派海鸥住工家具社零额当月值左轴当月同比右轴累计同比右轴和8家定制家居公司欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺我乐家居家居龙头统计顾家家居欧派家居索菲亚喜临门由于家具类社零额统计口径时有调整均以最新的累计销售额和历史累计同比数据倒推历史销售额数据资料来源国家统计局wwwswsresearchcomWind各公司公告申万宏源研究10短期从复工到交付传导链条来看B端业务领先恢复传导链条大宗定制柜类卫浴木门零售定制软体滞后竣工6-9个月预计优先看到2B大宗业务复苏拿地B端防水用于建筑外墙屋顶厨卫内墙等开工管材用于建筑排水管暖气管等C端外墙涂料毛坯竣工交付硬装施工预售施工软装B端硬装精装竣工交付C端防水用于地下室B端沙发床垫管材用于建筑电线电石膏板吊顶茶几餐桌椅缆等五金门锁卫浴等家电定制家具橱柜木门等瓷砖地板等定制企业大宗业务梳理江山欧派皮阿诺金牌志邦大宗业务占比高多数企业2021年坏账计提较为充分B端业务收入亿元B端业务收入占比应收账款票据公司B端业务主要客户及占比坏账情况资产减值信用减值2021A2022Q1-32021A2022Q1-32021A2022Q1-321年计提坏账143亿元全部为恒大相关计提比例前五大客户收入占比已不到40现前5大客户为万江山欧派221814347065119510902022Q1-3计提坏账246亿元其中恒大相关215亿科保利华润中海新城元目前对恒大应收账款坏账计提比例已约50客户结构分散top15客户占比不到20-30主要欧派家居3673243218151218145421年计提坏账108亿元22Q1-3计提009亿元客户包括万科中铁建中海时代地产志邦家居top5占30左右前三大客户绿地保利新城1651856322425620821年计提坏账055亿元22Q1-3计提024亿元TOP3只做了万科主要合作地产商TOP150前五金牌厨柜1145908333618019621年计提坏账007亿元22Q1-3计提008亿元大客户绿城建发国贸万科截至22H1央国企房产客户销售额占工程业务收入21年计提坏账1003亿元其中恒大相关794亿元计提皮阿诺8793544837462487比重达2581比例8022Q1-3冲回002亿元top5占50左右前五大分别为保利美的万科21年计提坏账927亿元其中恒大相关909亿元计提比索菲亚16041060151311801355中海招商例8022Q1-3计提024亿元客户结构相对分散主要客户包括万科还有中海大亚圣象约501913173921年计提减值012亿元22Q1-3计提028亿元碧桂园保利wwwswsresearchcom资料来源Wind各公司公告申万宏源研究11中期防疫管控优化消费复苏回补零售龙头更具进攻性2022年家居线下零售冲击大龙头零售业务增速同样放缓但逆境中保持投入盈利同样受损龙头企业2022年零售业务收入增速持续放缓龙头凭借深厚的品牌和经销商渠道积淀2022年仍能延续开店我们认为增长放缓主要因疫情扰动导致线下客流量下降消费能力受影响后订单转化时间周期延长转化率有所下降单品客单价难以提升只能通过高性价比套餐吸引消费者规模效应难以施展刚性营销和品牌费用投放2022年盈利能力受损如22Q1-3欧派索菲亚净利率同比下滑2518pct伴随防疫管控优化线下消费场景恢复积淀深厚的零售龙头具备更强市场进攻力行业加速洗牌2022年红星美凯龙商场出租率持续下滑优质资源进一步向龙头集中欧派家居公司商业模式持续创新2022年整装渠道系统化梳理并延伸零售大家居多渠道流量获取和横向扩品类提客单价能力强化顾家家居2022Q1-3三大高潜品类内销收入占比达到47对收入增长拉动力强化配合融合大店推进大家居战略布局深化敏华控股一二线城市收入占比60为行业内最高2022年受疫情扰动最大后期修复空间大攻守兼备的成长性家居企业仍存扩渠道零售改善空间志邦家居喜临门金牌厨柜慕思股份疫情冲击下定制企业盈利阶段性受损2020Q2以来单季度主要家居公司零售收入增速16公司名称2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4顾家家居24343734684336240120414喜临门262274574205073158039112欧派家居19193206174939728821710索菲亚-1107715811453601751128志邦家居11828327514052591211686金牌厨柜151051249972291292904公司名称19-21Q119-21Q219-21Q319-21Q42022Q12022Q22022Q3顾家家居323301419273151-25302喜临门3534784194801952131330欧派家居25219324021134720157欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜索菲亚1351001251351969993志邦家居29018719922013211570Q-金牌厨柜-注上图为各企业净利率索菲亚2021年净利润还原恒大相关减值注19-21Q1-4代表两年的单季度复合增速wwwswsresearchcom资料来源Wind各公司公告申万宏源研究12长期存量二次更新需求激发周期属性弱化根据我们测算假设15年翻新周期预计2030年存量约1285万套占消费总量约57行业长期容量稳健可期家居行业新流量新商业模式的创新仍需关注行业将进入分化期重视企业长期零售能力的打造建设关注细分赛道的格局优化优质企业凭借综合实力扩张份额提升渠道效率穿越低景气周期盈利能力及ROE稳步扩张预计2030年存量房约1285万套占消费总量约57wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究13行业竞争聚焦零售主战场龙头零售竞争升维从零售收入增长拆分来看收入门店数单店提货额门店数客流量转化率客单价龙头10增长阶段主要依赖于门店数的增长但随着地产红利的逐渐消退单品类单品牌的开店密度难以继续提高门店天花板上限明显20阶段龙头单品类单品牌的渠道布局基本完成扩品类扩品牌扩渠道成为新阶段的主要增长驱动力客流量传统家居卖场的流量表现分散化龙头企业积极开拓多元化渠道获客对于定制行业而言流量分散更为严重包括整装渠道拎包渠道设计师渠道商超渠道以及线上的数字化营销对企业的多渠道运营能力明显提升率先布局新渠道的企业往往能够收割渠道红利如欧派家居2018年推出整装大家居2021年整装实现收入1871亿元同比增长838转化率经销商的管理能力存在上限且参差不齐总部的专业化赋能是整体成交率提升的保障总部的设计赋能产品赋能营销赋能销售能力培养将有效带动成交率的提升客单价单品的高端化对于客单价的拉动比较缓慢目前家居龙头主要通过扩充品类矩阵实现连带销售拉动客单值增长欧派家居顾家家居索菲亚均陆续推进整家战略从单品类向多品类转化大家居品类融合趋势明显如2021年欧派家居索菲亚的软体配套产品分别占到总收入的10362顾家家居定制占到内销收入的62门店数品牌带延伸覆盖差异化人群开店空间大幅拓宽如顾家家居高端的NatuzziLazboy针对大众市场的天禧派2021年天禧派门店达到608家收入实现约3亿元同比实现约2倍增长2021年欧派家居的欧铂丽实现收入1426亿元同比增长650龙头新品类新品牌整装仍有开店空间开店以外同店增长成为龙头新的驱动力龙头竞争优势逐渐多元化10000家250万元家113780002620017600022710231503416131540002461100200065000喜临门索菲亚皮阿诺好莱客索菲亚喜临门皮阿诺好莱客欧派家居顾家家居志邦家居金牌厨柜欧派家居顾家家居志邦家居金牌厨柜201920202021201920202021注定制企业为经销直营门店欧派家居包含整装大家居注定制零售收入采用总收入-大宗收入计算软体为内销自主门店顾家家居为物理门店喜临门为自主品牌门店数品牌收入数据标签代表2021年的单店收入增速据标签代表2021年门店数量增速wwwswsresearchcom资料来源各公司公告申万宏源研究14家居竞争格局分散龙头整合市场有望穿越周期家居行业属于典型的大行业小公司集中度有待提升家居行业属于典型的大行业小公司集中度有待提升疫情对线下经营扰动大中小型家居企业抗风险能力差从而退出市场红星居然等卖场空置率上升龙头逆势获得优质门店凭借扩品类扩渠道扩品牌等增长抓手实现对行业整合2021年沙发CR4较2018年提升62pct定制软体龙头的市场份额仍处于相对较低的水平龙头市占率持续提升18软体家居1沙发2021年CR4为171其中敏华控股顾家家居左右16081435喜临门分别为725635082021年CR4较2018年提升62pct122床具2021年CR4为168其中喜临门慕思股份敏华控股顾家家居10568分别为515732282021年CR4较2018年提升72pct6472定制家居1定制橱柜2021年CR5为149其中欧派家居志邦家居金2牌厨柜索菲亚皮阿诺分别为722824142021年CR5较020182019202020212018年提升23pct2定制衣柜2021年CR5为188其中欧派家居索敏华控股顾家家居左右喜临门MD菲亚尚品宅配好莱客志邦家居分别为63593617142021年CR5较2018年提升19pct2021年衣柜CR5较2018年提升19pct2021年橱柜CR5较2018年提升23pct2021年床垫CR4较2018年提升72pct2016181814111416281617141214143624123212101010828598578666447246322251000201820192020202120182019202020212018201920202021欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客志邦家居欧派家居志邦家居金牌厨柜索菲亚皮阿诺喜临门慕思股份敏华控股顾家家居wwwswsresearchcom资料来源各公司公告申万宏源研究注定制衣柜收入剔除配套品15定制家居横向扩品类提客单价多渠道获客头部公司以全屋和整家套餐为主满足消费者的一站式消费需求也宣告行业逐步从单品类竞争时代向全屋营销时代升级发展而整家套餐的实施推进是系统性工程从总部供应链设计生产到对外经销商赋能强化实现整家套餐落地均提出较高要求对公司总部考验公司的方案设计产品定价高效的自制产品生产效率外部供应链搭建整合能力对终端经销商终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升包括门店上样对整屋产品体系的理解导购对整家套餐推广的话术设计师全屋设计能力提升以实现客单价提高保障经销商盈利整合配送服务交付能力等套餐因地制宜的推广顺应当地消费需求推出针对性套餐系列常态化的组合打法系统性演练的开始未来不断迭代优化逐渐成熟套餐起到引流作用通过公司的产品设计配套结合终端落地升级花色等会带动客单值明显高于套餐定价如欧派家居推动衣柜T8客单价8万橱柜K5客单价5万索菲亚推动C6计划客单价6万多元渠道获客具备优势比如跟整装公司的合作小区拎包线上直播引流等新渠道有望快速放量而线下终端门店逐步成为展示工具提供订单成交的一个场所新渠道成为企业快速增长的驱动力例如欧派家居2018年推出的整装大家居业务2022Q1-3收入占比已经达到10以上178亿元且增速仍保持在50以上2021年定制企业零售业务占比定制家居企业处在不同成长周期阶段100908052706867608285788150403020100欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺我乐家居大宗占比零售占比wwwswsresearchcom资料来源各公司公告申万宏源研究16软体家居存量翻新需求提升纵向扩品牌提示占率存量房相关稳定消费属性有望超越地产周期属性软体行业存量房翻新需求高预计非新房需求占比已经达到30以上但仍有极大提升空间参考美国成熟的床垫行业更新需求占比70随着国内家居消费观念逐步成熟未来软体家居行业将逐渐摆脱地产后周期的影响强化精准捕捉流量能力龙头掘金存量市场虽然目前看软体渠道仍以线下门店为主但是龙头在电商直播存量流量挖掘探索跟定制企业或者整装公司合作上已经布局领先获取流量的渠道多元化产品标准化程度相对较高存在品牌效应标品更容易形成品牌效应龙头企业长时间的品牌影响力积累会成为未来稳固的护城河龙头打造多品牌矩阵覆盖差异化人群消费结构从纺锤形向哑铃型切换经济型和品质型需求不断增长目前软体家居龙头均推出覆盖低中高的多品牌矩阵满足差异化需求软体龙头多品牌矩阵覆盖差异化人群软体行业产品属性重渠道集中wwwswsresearchcom资料来源各公司公告申万宏源研究17床垫行业品类品牌消费者认知度高集中度易提升在家居各品类中床垫SKU少标准化程度最高能够形成规模效应集中度更容易提升国内床具CR4125VS美国CR450产品与人体健康相关具备专业性智能除菌除螨等功能性床垫持续推出迎合消费升级趋势叠加国潮文化兴起品牌属性凸显床垫本质属于睡眠产业随着更新频次更加将逐渐摆脱地产周期的扰动国内床垫新房装修购置翻新需求占比为6436天猫2021年床垫白皮书VS美国2005年更换需求占比70生产端销售终端需求端SKU有限生产环节更为标准自动具备专业性功能性床垫爆发符合消费升国内渗透率提升空间大存量房相关更化程度高具备标品属性级趋势容易形成品牌认同新频次相对高规模效应获得品牌溢价去地产周期可实现流水线生产推动品牌打造消费者教育消费升级喜临门连续9年联合中国睡智能除菌除螨等功能性眠研究会发布喜临门中国床垫持续推出迎合消费睡眠指数报告升级趋势中国渗透率55VS美国85慕思与中国睡眠研究会共同随着文化自信建立和传统中国十年换一次VS美国3年发布2020全民宅家期间制造业升级近几年国潮逐渐脱离地产周期扰动与稳定的中国居民睡眠白皮书崛起为更多民族品牌提更新替换需求挂钩各品牌营销活动供机会wwwswsresearchcom资料来源喜临门官网申万宏源研究18美国床垫行业消费属性突出高集中度美国床垫更换周期3-5年强消费属性弱化地产周期影响2021年美国床垫市场规模出厂价130亿美元1982-2021年CAGR为6同期新房销售12020年美国床垫消费量5499万张美国人口332亿人床垫渗透率85CAGR美国房屋销售美国CPI床垫市场规模床垫销量床垫单价2000-20064259114762006-2009-1323-52-84352009-20132194717302013-2019316432616历经行业整合市场高度集中金融危机后龙头间并购加快行业整合2008年金融危机后原本两大龙头席梦思丝涟因经营问题20102012年相继被舒达泰普尔收购具备品牌力产品力收购后仍稳居龙头2020年美国床垫行业CR5达514CR15达667泰普尔2021年收入净利润4962亿美元市值54亿美元2009年至今股价上涨20倍SleepNumber2021年收入2215亿美元10年CAGR分别为1110市值63亿美元2009年至今股价上涨30倍同期纳指6倍1983年以前席梦思丝涟整合小品牌金融危机爆发背景下2020年美国床垫行业集中度140亿美元丝涟高杠杆风险暴60丝涟露被泰普尔收购501471876年席梦120SleepNumber泰普尔成立40美国其思第一张弹席梦思激进改革失成立30簧床垫推出100败被舒达收购他标志行业诞20332生8010泰普尔1881年丝涟600123成立-101931年舒达40-20成立-3020-40席梦思0-5097TOP15sleep舒达其他number87美国床垫规模床垫yoy右轴美国新房销售yoy右美国成屋销售yoy右15360wwwswsresearchcom资料来源ISPA美国商务部FurnitureToday申万宏源研究19卫浴品牌显性有利于建立品牌心智加速行业整合卫浴行业大行业小公司特征明显行业集中度仍有整合空间根据QYResearch2020年中国卫浴产品市场规模出厂达到1906亿元同比37预计2026年达2642亿元2020-2026年CAGR为56行业规模大但集中度低2021年CR3约为141九牧箭牌东陶中国科勒恒洁暂无数据行业仍有较大整合空间卫浴品牌显性有利于建立品牌心智驱动行业整合卫浴与其他家居品类如橱柜衣柜沙发床垫相比品牌露出明显消费者对卫浴品牌的认知度高有利于驱动行业集中度提升从线上数据跟踪看卫浴品牌集中度快速提升2021年CR5达357较2017年79pct其中坐便器洗面盆增速最快属于强势品类环保政策趋严对陶瓷工业出台环保政策后行业的中小产能逐渐退出2010年环保部出台陶瓷工业污染物排放标准2014年对部分条款进行修改放宽陶瓷窑烟气基准含氧量颗粒物等部分排放物指标但达标企业比例仍然为低个位数2016年以来各地根据全国性陶瓷工业环保标准制定或修订新的地方标准倒逼陶瓷企业提标升级促进减排降污例如2019年四川省乐山市首次提出较国标更严格的排放标准未来全省拟收严陶瓷工业大气污染物排放标准自2023年7月1日起实施山东广东河北陕西等多地在环保压力下也陆续制定或修订新的地方标准2018-2020年近500家建陶企业退出每年行业环保投入资金达百亿元以上环保政策趋严推动行业集中度提升中小厂商产能出清2020年中国卫浴市场规模1906亿元同比卫浴行业规模大但集中度低仍有较大整线上数据看坐便器洗面盆增速较快37预计2026年达2642亿元合空间2021年属于强势品类3000亿元40九牧卫浴箭牌家居350040035764230003502500TOTO300302325002000250252000惠达卫浴20015002015001502019151000100100050105000050050-5000浴缸浴霸地漏其他花洒淋浴房坐便器洗面盆20152018201420162017201920202013840卫浴挂件卫浴龙头卫浴配件2026E智能坐便器卫浴市场规模左yoy右-CAGRwwwswsresearchcom资料来源QYResearch中国建材流通协会陶瓷卫浴经销商委员会中国陶瓷家居网卫浴头条网久谦咨询申万宏源研究20