2023年宏观环境依然会延续2022年的不确定性，国内进入疫后复苏，节奏存在博弈和平衡，但中期复苏确定性强，且稳增长经济压力下经济刺激有望加码，经济或呈现先低后高走势；海外地缘冲突延续，通胀、衰退和复苏交织，不确定性更甚。因此当前阶段，布局国内顺周期资产成为上乘之选；造纸需求和宏观经济紧密相关，需求复苏且上游成本下降预期强，估值历史低位，布局正当时，优选兼具格局&成长标的。
　　纸浆：2023Q1-Q2下行确定强，下行幅度预计150-200美元/吨。预计本轮浆价下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率，目前浆价仍处历史高位，考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，库存走高，我们认为纸浆价格在2023Q1-Q2下跌概率较大，但考虑格局优异、成本抬升，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分别在700-800、600-700美元/吨，高于上一轮周期底部价格。全球商品浆市场2023、2024、2025年供给增量-需求增量分别为275万吨、115万吨、60万吨，中期供需弱平衡，但考虑到2023H2-2024全球或进入新一轮需求复苏周期，供需弱平衡或被打破。
　　大宗纸：需求复苏为核心。短期国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位；但本轮周期产业亏损已达3个季度，预计伴随国内经济复苏、有望复刻2019年情况，产业挺价意愿强，浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏。目前浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部，优选兼具格局&成长标的，其中重点推荐太阳纸业（浆纸一体，成长稳健，老挝高端箱板纸有望贡献利润弹性）、博汇纸业（产品结构优化、成长稳健，成本下降），关注山鹰国际、玖龙纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。
　　特种纸：盈利改善为核心。动销稳健，成本压力仍存，部分赛道仍在提价，板块盈利延续韧性；本轮周期纸浆价格下行确定性强，特种纸格局优异，盈利修复最为明确；行业竞争由无序进入有序周期，龙头依托供应链一体化、产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著领先行业、集中趋势明确。此外，中国企业凭借供应链优势输出高性价比产品加速出海（人工/制造费用占比显著低于海外企业），预计出海趋势有望延续。重点推荐仙鹤股份（产品多元&结构优异、供应链一体化能力最为突出、成长速度领先）、华旺科技（产品矩阵拓宽，成长性逐步凸显，估值有望重估），关注五洲特纸、冠豪高新等。
　　风险提示：疫情超预期反复，汇率超预期波动，海外供应链超预期扰动。

研究报告全文：证券研究报告行业策略2022年12月18日造纸低估值顺周期布局正当时造纸2023年度策略2023年宏观环境依然会延续2022年的不确定性国内进入疫后复苏节奏存在博增持维持弈和平衡但中期复苏确定性强且稳增长经济压力下经济刺激有望加码经济或呈现先低后高走势海外地缘冲突延续通胀衰退和复苏交织不确定性更甚因此当前阶段布局国内顺周期资产成为上乘之选造纸需求和宏观经济紧密相关行业走势需求复苏且上游成本下降预期强估值历史低位布局正当时优选兼具格局成长标的造纸沪深300纸浆2023Q1-Q2下行确定强下行幅度预计150-200美元吨预计本轮浆价16下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率目前浆价仍处历史高位0考虑短期供给增量较大且需求边际走弱库存走高我们认为纸浆价格在2023Q1-Q2下跌概率较大但考虑格局优异成本抬升我们预计针叶浆阔叶浆价格底部分-16别在700-800600-700美元吨高于上一轮周期底部价格全球商品浆市场202320242025年供给增量-需求增量分别为275万吨115万吨60万吨中期供需-32弱平衡但考虑到2023H2-2024全球或进入新一轮需求复苏周期供需弱平衡或被2021-122022-042022-082022-12打破大宗纸需求复苏为核心短期国内需求磨底海外需求走弱板块盈利延续低位作者但本轮周期产业亏损已达3个季度预计伴随国内经济复苏有望复刻2019年情况产业挺价意愿强浆纸走势分化企业盈利稳步复苏目前浆系估值中枢偏下分析师姜春波废纸系处历史底部优选兼具格局成长标的其中重点推荐太阳纸业浆纸一体执业证书编号S0680521070003成长稳健老挝高端箱板纸有望贡献利润弹性博汇纸业产品结构优化成长邮箱jiangchunbogszqcom稳健成本下降关注山鹰国际玖龙纸业岳阳林纸晨鸣纸业等研究助理姜文镪特种纸盈利改善为核心动销稳健成本压力仍存部分赛道仍在提价板块盈执业证书编号S0680122040027利延续韧性本轮周期纸浆价格下行确定性强特种纸格局优异盈利修复最为明邮箱jiangwenqiang1gszqcom确行业竞争由无序进入有序周期龙头依托供应链一体化产品附加值提升拓相关研究展产品品类和客户边界产能规划显著领先行业集中趋势明确此外中国企业凭借供应链优势输出高性价比产品加速出海人工制造费用占比显著低于海外企1造纸浆价回落预期加强重视浆纸盈利弹性业预计出海趋势有望延续重点推荐仙鹤股份产品多元结构优异供应链一2022-11-01体化能力最为突出成长速度领先华旺科技产品矩阵拓宽成长性逐步凸显2造纸底部掘金造纸行业行至何处2022-05-27估值有望重估关注五洲特纸冠豪高新等风险提示疫情超预期反复汇率超预期波动海外供应链超预期扰动重点标的股票股票投资EPS元PE代码名称评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603733SH仙鹤股份买入1441171972592322285716971291605377SH华旺科技买入1351411912411930184813641081605007SH五洲特纸买入0980721531732065281113231170600433SH冠豪高新-0080200260305100201815841344002078SZ太阳纸业买入11010713215210631093886769600966SH博汇纸业-1290640901106911393983806600567SH山鹰国际买入0330080300427883250867619玖龙纸业16807807210342791999616802689HK-资料来源Wind国盛证券研究所冠豪高新博汇纸业玖龙纸业均采用2022年12月13日Wind一致预期其中玖龙为港元请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日内容目录1纸浆浆价回落预期强重视纸企盈利弹性511周期复盘全球经济关联度高供给端波动影响更为明显512浆价判断2023Q1-Q2下行确定强下行幅度预计150-200美元吨613中期供需供需弱平衡核心关注全球需求复苏122大宗纸需求复苏为核心1521周期复盘浆纸价格联动性较高2023年有望复刻2019年浆纸背离走势1522短期跟踪国内需求磨底海外需求走弱板块盈利延续低位1723中期供需供需较稳定格局仍处优化通道2124投资建议优选兼具格局成长标的233特种纸盈利改善为核心2531周期复盘横纵布局弱化周期2532景气跟踪动销稳健成本压力仍存2733供需分析需求韧性强格局优异行业竞争有序2934成长分析深化产业链一体化多地区多品类扩张为必经之路3835投资建议优选兼具格局成长标的42风险提示43图表目录图表12016-2022年浆价走势及木浆供需情况6图表2停机导致木浆减产量万吨6图表3外盘浆价美元吨7图表4内盘浆价元吨7图表5近期纸浆外盘报价梳理7图表62022年世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比变动8图表7龙头浆厂停产计划万吨8图表8国内港口木浆库存万吨8图表9欧洲港口木浆库存8图表10全球商品浆产能投产计划表8图表11全球及各国PMI走势9图表12我国白板及白卡纸进出口量9图表13我国双胶纸进出口量9图表14我国铜版纸进出口量9图表15我国成品纸分季节需求占比10图表16全球商品浆产能分厂商格局万吨10图表17全球阔叶浆产能分地区格局11图表18全球针叶浆产能分地区格局11图表19Arauco木浆现金成本结构拆分分生产地区11图表20各地区木浆现金成本对比11图表21欧洲天然气价格走势美元百万英热单位12图表22Suzano吨成本走势巴西雷亚尔吨12图表232021年全球商品浆需求12图表242017-2022年全球商品浆按下游用途划分12图表252020-2029年全球商品浆需求13P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表262022年1-9月世界20产浆国发货量增速13图表27中国是最大的商品浆需求国家13图表282017-2021年我国分纸种产能与产量增速万吨13图表29全球商品浆产能投产计划表14图表30我国木浆新增产能梳理14图表31全球商品浆供需平衡表15图表322021年太阳纸业主营业务成本拆分15图表332021年晨鸣纸业主营业务成本拆分15图表342021年博汇纸业主营业务成本拆分16图表352021年岳阳林纸主营业务成本拆分16图表362018年以来市值估值与浆价走势拟合元吨17图表37双胶纸铜版纸价格走势元吨18图表38白卡纸价格走势元吨18图表3910月以来浆纸系涨价函梳理18图表40国废价格走势元吨19图表41外废价格走势美元吨19图表42瓦楞纸价格走势元吨19图表43箱板纸价格走势元吨19图表44文化纸开工率20图表45双胶纸铜版纸企业库存万吨20图表46箱板瓦楞纸开工率20图表47箱板纸瓦楞纸企业库存万吨20图表48白卡纸白板纸开工率21图表49白卡纸白板纸企业库存万吨21图表50我国双胶纸行业竞争格局21图表51我国铜版纸行业竞争格局21图表52我国文化纸新增产能梳理22图表53我国白卡纸新增产能梳理22图表54我国箱板纸行业竞争格局23图表55我国瓦楞纸行业竞争格局23图表56我国箱板瓦楞纸新增产能梳理23图表57太阳纸业产能表一览万吨24图表58山鹰国际产能表一览24图表59大宗纸核心标的盈利预测及估值亿元25图表60特种纸周期复盘木浆单位美元吨毛利率单位26图表61仙鹤股份估值回溯27图表622022年特种纸企业提价梳理28图表63主要特种纸企业财务数据一揽29图表64中国特种纸历程梳理30图表65特种纸细分行业格局汇总30图表66中国特种纸产销量及增速万吨30图表67特种纸品类拆分30图表68中国特种纸企业产量及市占率万吨31图表69食品包装纸产量增速万吨31图表702020年食品包装纸竞争格局31图表71外卖餐饮行业食品包装纸增量测算32P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表72食品包装纸新增产能梳理32图表73医疗包装用纸供需对比万吨33图表742020年医疗包装用纸竞争格局33图表75医疗包装用纸新增产能梳理33图表76热转印纸产量及增速万吨34图表77国内服装产业零售额亿元及同比34图表78各国数码印花市占率34图表792020年热转印纸竞争格局34图表80热转印纸新增产能梳理34图表81格拉辛纸供需对比35图表822020年格拉辛纸竞争格局35图表83格拉辛纸新增产能梳理35图表84装饰原纸供需对比35图表852020年装饰原纸竞争格局35图表86装饰原纸新增产能梳理36图表87烟草配套用纸供需对比36图表882019年烟草配套用纸竞争格局36图表89烟草配套用纸新增产能梳理36图表90热敏纸产量万吨37图表91热敏纸市场规模亿元37图表92国内无碳纸供应量及增速万吨37图表93国内无碳纸消费量及增速万吨37图表94无碳热敏纸竞争格局37图表95中国特种纸进出口总览万吨38图表96全球主要特种纸企业成本结构对比38图表97全球特种纸行业规模万吨38图表982021年特种纸各公司出口业务占比38图表992021年奥斯龙各品类市占率排名及细分市场规模同比增长39图表1002021年Ahlstrom-Munksj收入分产品拆分情况39图表101特种纸龙头主要布局品类39图表102研发费用投入比较亿元40图表1032016-2021年特种纸公司营收复合增速40图表104特种纸龙头木浆布局40图表105进口木浆与进口木片单价对比40图表106太阳纸业纸浆成本与外购浆价格对比元吨40图表107仙鹤股份纸浆自给率万吨41图表108特种纸企业在建工程一览百万元41图表109特种纸企业未来投放节奏42图表110特种纸核心标的推荐42P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日写在前面2023年宏观环境依然会延续2022年的不确定性国内进入疫后复苏节奏存在博弈和平衡但中期复苏确定性强且稳增长经济压力下经济刺激有望加码经济或呈现先低后高走势海外地缘冲突延续通胀衰退和复苏交织不确定性更甚因此当前阶段布局国内顺周期资产成为上乘之选造纸需求和宏观经济紧密相关需求复苏且上游成本下降预期强估值历史低位布局正当时优选兼具格局成长标的1纸浆浆价回落预期强重视纸企盈利弹性11周期复盘全球经济关联度高供给端波动影响更为明显2017年-2018年10月供给收紧需求回暖驱动浆价景气向上供给端因前期纸浆价格低迷印尼APPOKI项目巴西FibriaTresLagoas工厂投产情况均低于预期CMPC巴西浆厂锅炉损坏智利连续发生火灾等事件频发扰乱全球纸浆供给国内供给侧改革及环保政策趋严淘汰大量产能需求端全球经济景气我国中小产能出清叠加需求复苏纸企盈利水平提升带动木浆需求高增期间针叶浆阔叶浆价格同比5064412018年11月-2019年产能集中落地贸易战致行业需求遇冷浆价高位回落前期落地产能集中投放供给层面压力缓释而全球成品纸需求下滑且我国需求受贸易战影响企业多进入去库阶段2019年底浆价重回2017年初上涨前的起点期间针叶浆阔叶浆下跌幅度达到3323862020年-2021年11月疫情扰乱供需浆价拉升后回调2020年伊始新冠肆虐致浆价走势低迷Q3以来全球流动性放松需求恢复导致大宗商品价格反弹2021年6月针叶浆涨至高点992美元吨较前期高点92美元吨2021Q3起需求见顶纸价回落带动浆价下行2021年7月-11月浆价下跌1932382021年12月至今全球供应链扰动突出供给端收缩浆价涨至历史高点2021年底以来全球供应持续受短期事件扰动1停机增加加拿大BC省洪涝导致铁路运输受限2022年1-10月对中国针叶浆阔叶浆出口量分别同比-255-7812022年1月1日起芬兰UPM纸厂工人罢工历时超过100天2022H1南美主流浆厂集中检修根据Fastmarkets2022年1-9月全球意外停机影响商品浆供给量约132万吨2俄乌冲突全球能源价格暴涨俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆2021年我国自俄罗斯针叶浆进口量占比12俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力3项目延期转产Arauco156万吨项目已延迟投产7个季度UPM210万吨推迟2个季度此外转换永久性停机等进一步缩减170万吨木浆供应针叶浆阔叶浆分别涨至995873美元吨的历史高位P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表12016-2022年浆价走势及木浆供需情况1100进口针叶浆美元吨进口阔叶浆美元吨99299510009009008737907838007006005004002016201620162016201720172017201720182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022----------------------------01040710010407100104071001040710010407100104071001040710资料来源卓创资讯HawkinsWright芬林集团Fastmarkets国盛证券研究所图表2停机导致木浆减产量万吨80BSKBHK705856062264768850584426471404993040532934728320154231232241881861015813764957702017Q12022Q22017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q3资料来源Fastmarkets国盛证券研究所纵坐标数据为减产量级12浆价判断2023Q1-Q2下行确定强下行幅度预计150-200美元吨针叶浆略回落阔叶浆仍坚挺截至12月1日外盘针叶浆阔叶浆价格为938868美元吨处于历史8799分位分别较前期高点下降57美元5美元11月末内盘针叶浆阔叶浆价格为76016756元吨较前期高点下降128元162元从外盘报价来看10月以来NorthwoodHarmacMercerCelgarILIM及Arauco针叶浆分别下调20-30美元吨11月ILIM阔叶浆下调10美元吨12月Suzano阔叶浆下调40美元吨Arauco本色浆11月和12月分别下调30美元吨P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表3外盘浆价美元吨图表4内盘浆价元吨针叶浆内盘价格元吨进口针叶浆美元吨进口阔叶浆美元吨90001200阔叶浆内盘价格元吨80001000700080060006005000400400020030000200020212021202120212021202120222022202220222022202220212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022-----------------------------------0507010309110103050709110102030405060708091011120102030405060708091011资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表5近期纸浆外盘报价梳理纸浆供应商品种执行日期调价幅度巴西Suzano阔叶浆12月金鱼820美元吨-40美元吨针叶浆银星940美元吨智利Arauco木浆12月本色浆金星780美元吨-30美元吨巴西AracmzCelulose阔叶浆11月小鸟860美元吨乌斯奇针叶浆930美元吨-20美元吨俄罗斯ILIM木浆11月布拉茨克阔叶浆880美元吨-10美元吨加拿大Northwood针叶浆11月北木960美元吨-30美元吨针叶浆银星940美元吨-30美元吨智利Arauco木浆11月阔叶浆明星885美元吨持平本色浆金星810美元吨-30美元吨巴西AracmzCelulose阔叶浆10月小鸟860美元吨加拿大WestFraser针叶浆10月凯利普940美元吨-20美元吨Timber加拿大Harmac针叶浆10月马牌930美元吨-30美元吨加拿大MercerCelgar针叶浆10月月亮930美元吨-20美元吨加拿大Weyerhaeuser针叶浆10月虹鱼990美元吨持平加拿大Catalyst针叶浆10月雄狮950美元吨持平加拿大Northwood针叶浆10月北木990美元吨持平乌斯奇针叶浆950美元吨俄罗斯ILIM木浆10月布拉茨克阔叶浆890美元吨10美元吨针叶浆银星970美元吨持平智利Arauco木浆10月阔叶浆明星885美元吨持平本色浆金星870美元吨持平乌拉圭MDP阔叶浆10月明星885美元吨持平资料来源卓创资讯隆众资讯国盛证券研究所全球商品浆发货改善欧洲库存环比显著提升从发货情况来看Q4主流纸厂仍有停产检修计划如SuzanoAracruz浆厂AraucoLicancel工厂但相较于2022H1明显减少10月世界20主要产浆国总出货量同比22其中针叶浆-10阔叶浆52环比-101对中国发货量同比83环比-81过去运输罢工等问题逐步缓解预期Q4全球商品浆发货量有望持续回暖从库存情况来看10月国内港口木浆库存共175万吨同比-11环比27处于中等偏上水平Q3以来欧洲港口木浆库存中枢上移10月共131万吨同比138环比162已回到2021年3月浆价快速下跌时的高点P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表62022年世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比变动图表7龙头浆厂停产计划万吨漂白软木浆漂白硬木浆20222023龙头企业及浆厂本色浆亚硫酸盐浆Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q435Aracruz-MillAES-59万吨Aracruz-MillBES-83万吨30Aracruz-MillCES-92万吨ImperatrizMA-165万吨25JacarieSP-110万吨LimeiraSP-69万吨Suzano20Mucuri-Mill1BA-60万吨15Mucuri-Mill2BA-113万吨SuzanoSP-52万吨10TresLagoas-Mill1MS-130万吨TresLagoas-Mill2MS-195万吨5VeracelBA-56万吨Arauco-Line2300Constitucion1619-51月2月3月4月5月7月8月9月10月Licancel14AraucoNuevaAldea2015-10Valdivia351421Esperanza302814-15MontesdelPlata1410资料来源PPPC国盛证券研究所资料来源Arauco年报Suzano年报国盛证券研究所注Arauco数字代表停机天数图表8国内港口木浆库存万吨图表9欧洲港口木浆库存150欧洲港口木浆库存万吨青岛港保定库常熟港200YOY201301801011016009070140-1050120-2030100-301080-40202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222017201720182018201920192019202020202021202120222022-102017-------------------------------01030507091101030507091101030507090106110409020712051003080106资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源Europulp国盛证券研究所海外产能投放在即供需矛盾显现新增产能方面Arauco156万吨浆厂计划12月中旬试产项目建设已完成99现货预计在2023年1-2月进入国内市场此外UPM210万吨浆厂计划2023Q1投产已启动首次碱回收锅炉测试现货预计在2023年Q1末-Q2初进入国内市场综合考虑产能爬坡影响2023H1纸浆供给增量达全球5以上图表10全球商品浆产能投产计划表时间国家公司产能万吨种类预计投产时间实际产量万吨260-280万吨漂白硫酸盐浆2021年巴西Bracell2021年9月260或150万吨或溶解浆智利Arauco156阔叶浆2022年12月试产2022年LD156不含溶解浆巴西50溶解浆2022Q1Celulose乌拉圭UPM210漂桉浆2023Q1末2023年Mets针叶浆阔叶299芬兰892023Q3末Group浆2024年巴西Suzano220阔叶浆20242552025年巴拉圭Paracel150阔叶浆2025180巴西Eldorado230漂桉浆尚未披露其他380巴拉圭Paracel150漂白桉木浆尚未披露合计1530资料来源UPM公众号纸业商会纸视界生活用纸杂志公司官网国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日需求边际走弱纸厂刚性采购当前海外需求走弱10月我国双胶纸铜版纸白板及白卡出口量分别为8605482768万吨较年内高点分别下降13392011月全球PMI为488环比-06pct其中美国经济具韧性但短期未见复苏欧洲区通胀仍有上行空间滞涨风险更为突出国内方面11月PMI为480环比-12pct低于枯荣线且国内Q1普遍为造纸淡季过去五年成品纸Q1消费量占比仅约20图表11全球及各国PMI走势图表12我国白板及白卡纸进出口量全球美国德国进口量当月值万吨出口量当月值万吨70印度巴西中国4065356030552550204515401035305020192019201920202020202020202021202120212021202220222022252019201920212019201920192019201920202020202020202020202020212021202120212021202220222022202220222022---------------------------------------040107100104071001040710010407091101030507110103050709110103050709010305070911资料来源Wind国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所图表13我国双胶纸进出口量图表14我国铜版纸进出口量进口量当月值万吨出口量当月值万吨进口量当月值万吨出口量当月值万吨141412121010886644220201920192019202020202020202020212021202120212022202202019202220192019201920192020202020202020202120212021202120222022-----------------------------0104071001040710010407100104070104071001040710010407100104资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表15我国成品纸分季节需求占比Q1Q2Q3Q41009080706050403020272724232224212222222023101715191817190201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021201920202021双胶纸双铜纸箱板纸瓦楞纸白卡纸白板纸资料来源卓创资讯国盛证券研究所浆厂并购整合龙头议价权提升全球针叶浆产能2880万吨阔叶浆产能3880万吨从区域角度看森林资源气候及运输条件等因素导致商品浆产地相对集中其中针叶浆产能集中于西欧33北美49阔叶浆产能集中于南美地区60从企业角度看近年来龙头浆厂并购整合导致行业集中度进一步提升2019年1月Suzano收购Fibria目前行业CR5超过40阔叶浆集中度更高具备林浆一体化资源的龙头浆厂对下游具备强议价权图表16全球商品浆产能分厂商格局万吨33444567816020040060080010001200资料来源12thAnnualGlobalEmergingMarketsCorporateConference国盛证券研究所注Arauco包含即将投产的156万吨浆厂P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表17全球阔叶浆产能分地区格局图表18全球针叶浆产能分地区格局其他地区美国日本加拿大日本智利4其他亚洲国家32261东欧31东欧西欧中国38西欧335巴西利比里亚467加拿大21印度尼西亚12智利乌拉圭美国1427资料来源12thAnnualGlobalEmergingMarketsCorporateConference资料来源12thAnnualGlobalEmergingMarketsCorporate国盛证券研究所Conference国盛证券研究所俄乌冲突催化全球纸浆成本线上移全球平均针叶浆阔叶浆现金成本分别约为540445美元其中阔叶浆成本结构为木浆纤维占比40-50化学品占比15-20能源占比0-10运输占比10-152022年全球能源成本攀升上半年欧洲天然气价格同比323且全球木片供应紧张1-10月我国进口针叶阔叶木片价格同比35222022Q1Q2Q3全球制浆龙头Suzano木片成本分别同比161819能源及化工成本分别同比614241成本中枢抬升支撑木浆底部价格且当前商品浆格局更优CR5超40其中阔叶浆集中度更高龙头话语权更强我们预计本轮浆价下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率考虑短期供给增量较大且需求边际走弱库存走高我们认为纸浆价格在2023Q1-Q2下跌概率较大但考虑格局优异成本抬升我们预计针叶浆阔叶浆价格底部分别在700-800美金600-700美金高于上一轮周期底部价格针叶浆568美元吨阔叶浆451美元吨图表19Arauco木浆现金成本结构拆分分生产地区图表20各地区木浆现金成本对比木纤维化学品人工及能源等运费销售综合芬兰瑞典英国加拿大西部英国哥伦比亚海岸智利020406080100资料来源Arauco年报国盛证券研究所资料来源Arauco年报国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表21欧洲天然气价格走势美元百万英热单位图表22Suzano吨成本走势巴西雷亚尔吨世界银行欧洲商品价格天然气45045木片能源及化工人工维修等固定成本4040035350302530020152501020050150202020192019201920192019201920202020202020202020202120212021202120212021202220222022---------------------09030507091101030507110103050709110103050110020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Suzano年报国盛证券研究所13中期供需供需弱平衡核心关注全球需求复苏需求端全球需求稳增中国贡献主要增量2021年全球针叶浆阔叶浆需求量分别为25003600万吨按下游用途划分2017-2022年全球生活纸包装纸需求占比分别从378提升至4210贡献主要需求增长根据芬林集团近十年全球阔叶浆针叶浆需求量CAGR分别约为2913预计2025年全球商品浆需求量达到6680万吨4年CAGR为22我国是商品浆第一大消费市场2010-2020年阔叶浆需求占全球比重从17提升到41分下游纸制品来看生活纸文化纸特种纸包装纸用浆量占比分别为42221610预计生活用纸和包装卡纸用浆需求驱动全球商品浆需求稳健增长图表232021年全球商品浆需求图表242017-2022年全球商品浆按下游用途划分商品浆6800万吨50201720192022E45其他700万吨4035针叶浆阔叶浆万吨25003600万吨30针叶浆2500万吨阔叶浆3600万吨2520辐射松漂针其他600万吨600万吨15南方松绒毛浆北方阔叶浆10400万吨400万吨北方漂针浆按木浆5万吨2600万吨26000生活用纸文化用纸特种纸吸水纸包装纸资料来源芬林集团国盛证券研究所资料来源PPPCArauco年报国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表252020-2029年全球商品浆需求图表262022年1-9月世界20产浆国发货量增速阔叶浆需求量百万吨北美西欧9050东欧拉丁美洲针叶浆需求量百万吨5080全球商品浆需求量增速40日本中国其他亚非市场703040206010305004020-1030-201020-3010-4001月2月3月4月5月7月8月9月10月0-502022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E20212020-10-20资料来源芬林集团国盛证券研究所资料来源PPPC国盛证券研究所图表27中国是最大的商品浆需求国家图表282017-2021年我国分纸种产能与产量增速万吨45中国阔叶浆需求占比20172021500040354000303000252000201510001005产量产能产量产能产量产能产量产能产量产能0CAGR521-633000-129430061905-0715392009201020112012201320142015201620172018201920202008185白卡纸双铜纸双胶纸生活用纸总体资料来源12thAnnualGlobalEmergingMarketsCorporate资料来源卓创资讯国盛证券研究所Conference国盛证券研究所供给端全球进入快速释放期国内新增浆纸产能基本匹配从全球来看未来四个季度Arauco156万吨阔叶浆2022年12月UPM210万吨阔叶浆2023年3月芬兰Mets89万吨阔叶浆2023年9月相继投产2023年后仍有较多新增产能Bracell220万吨Paracel180万吨阔叶浆预计2022-2025年全球新增商品浆产量890万吨全球供给增长约13从国内来看2021年末太阳纸业广西北海80万吨化学浆20万吨化机浆相继投产玖龙合计312万吨木浆产能相继于2022Q4-2023Q4投产此外五洲及仙鹤均有自建木浆产能预计2022-2023年行业新增浆纸产能基本匹配P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表29全球商品浆产能投产计划表时间国家公司产能万吨种类预计投产时间实际产量万吨260-280万吨漂白硫酸盐浆2021年巴西Bracell2021年9月260或150万吨或溶解浆智利Arauco156阔叶浆2022年12月试产2022年LD156不含溶解浆巴西50溶解浆2022Q1Celulose乌拉圭UPM210漂桉浆2023Q1末2023年Mets针叶浆阔叶299芬兰892023Q3末Group浆2024年巴西Suzano220阔叶浆20242552025年巴拉圭Paracel150阔叶浆2025180巴西Eldorado230漂桉浆尚未披露其他380巴拉圭Paracel150漂白桉木浆尚未披露合计1530资料来源UPM公众号纸业商会纸视界生活用纸杂志公司官网国盛证券研究所图表30我国木浆新增产能梳理公司品类地点产能万吨计划投产时间太阳纸业化机浆广西北海202021年10月太阳纸业化机浆广西北海402021年底太阳纸业化学浆广西北海802021年底太阳纸业本色针叶木化学浆广西北海202023-2024太阳纸业半化学浆广西北海412023-2024太阳纸业本色化学浆广西南宁502025年后玖龙纸业化学浆湖北荆州602022Q4玖龙纸业化学浆辽宁沈阳622022Q4玖龙纸业本色浆广西北海502023Q4玖龙纸业化机浆广西北海1402023Q4岳阳林纸化机浆湖南岳阳252023年APP广西金桂化机浆广西钦州752024年五洲特纸化机浆江西302023Q3仙鹤股份化学浆湖北1023年底-24年初仙鹤股份漂白化学机械浆湖北1023年底-24年初仙鹤股份漂白化学木浆广西4023年底-24年初仙鹤股份化机浆广西2023年底-24年初仙鹤股份化学浆湖北102024年底仙鹤股份漂白化学机械浆湖北102024年底仙鹤股份漂白化学木浆广西402025年后仙鹤股份化机浆广西202025年后仙鹤股份浆类纤维材料湖北502025年后仙鹤股份化机浆广西302025年后联盛纸业化学浆福建漳州120计划联盛纸业化机浆福建漳州50计划2022-2023新增产能合计467资料来源wind公司公告政府公告纸引未来纸业网国盛证券研究所中期供需弱平衡根据我们测算来看全球商品浆市场202320242025年供给增量-需求增量分别为275万吨115万吨60万吨中期供需弱平衡但考虑到2023H2-2024全球或进入新一轮需求复苏周期预计供需弱平衡或被打破P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表31全球商品浆供需平衡表万吨2016201720182019202020212022202320242025Bleachedsoftwoodkraftpulp漂白针叶木浆VaronekoskiSCAothers瑞典SCA集团-4429032SvetlogosrkMondillim俄罗斯llim19272310AshdownJesupothers美国Domtar其他944-3AraucoKlabinPuma巴西Arauco2614-10-20-10针叶浆新增产能5012710319-10-----针叶浆新增需求50100-110130-40-8040503020Bleachedhardwoodkraftpulp漂白阔叶木浆ENCEAltriPortugal葡萄牙Altri7432SoPauloMaranhaoMucuri巴西金鱼10523Puma巴西KLABIN64442Guaiba巴西CMPC706TrsLagoas巴西Fibria1816573145太阳纸业老挝50APPOKI印尼APP-12130335-5晨鸣纸业山东40STAR巴西Bracell280MAPA智利Arauco156PasodelosTorosUPM乌拉圭210MetsFibresKemi芬兰89Suzano巴西255Pracel巴拉圭180SappiWoodlandOldTownResoluteorhers北美等其余项目-21-8阔叶浆新增产能11919831680140280-455255180阔叶浆新增需求220160-50-160-16070130110100全球新增商品浆产能16932541899130280-455255180全球停机产能12714418611559132全球新增商品浆需求270260-110180-200-240110180140120供需差值-62384-268215461-24227511560资料来源卓创资讯HawkinsWright芬林集团Fastmarkets国盛证券研究所注表内均为新增产能数据2大宗纸需求复苏为核心21周期复盘浆纸价格联动性高2023年有望复刻2019年浆纸背离走势原材料能源为造纸核心成本静待成本压力缓解2021年太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业岳阳林纸原料成本占比分别为78606478能源动力成本占比分别为108126207100因此纸企盈利与浆价及能源价格波动高度相关其中太阳晨鸣木浆及木片等占原材料比重约50拥有自有浆线自备电厂的公司具备成本优势根据我们拆分测算太阳博汇晨鸣岳阳林纸纸浆自给率分别为55-60509055可部分平滑浆价波动穿越周期图表322021年太阳纸业主营业务成本拆分图表332021年晨鸣纸业主营业务成本拆分其他制造费用产品运输费用人工成本54折旧1其他制造原木4费用1木浆7运费木片能源动力33木片木浆原材料53313原材料121178能源动力废纸60人工成本13化工材料6其他2其他1615折旧34化工12注能源动力中95为煤资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表342021年博汇纸业主营业务成本拆分图表352021年岳阳林纸主营业务成本拆分其他制造费用运费25废纸芦苇91能源动力杨木5浆板21制造费用3211直接材料松木8811人工成本原材料其他煤炭直接工资36420101折旧5资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所复盘纸价走势纸价与浆价走势基本协同浆纸价格变化直接影响纸企盈利表现林浆纸一体化的公司更易穿越周期2018年-2019年4月贸易战拖累内需浆纸同跌2018年全球浆价高位回落成本支撑弱化贸易战影响国内需求我国纸及纸板消费量同比-42纸企盈利承压2018年底主流纸厂PE位于5-10X2019Q1纸价下降至阶段性低点双胶纸铜版纸白卡纸分别较2018年高点下降2006252424612019年5月-2020年3月需求复苏浆纸走势分化2019Q2以来产业挺价意愿强成品纸旺季提价稳步落地浆价持续走弱纸厂前期高价库存逐渐消耗2019年双胶纸与浆价剪刀差从570元扩大至2330元龙头企业盈利水平逐季修复PE修复至10-15X2020年4月-2021年3月浆纸同涨高木浆自给率受益疫后海内外需求复苏2020Q3以来浆纸同步向上晨鸣太阳凭借较高木浆自给率平滑成本上行周期持续获得纸价上涨的超额收益此外白卡纸需求端受限塑令催化供给端行业集中度提升APP收购博汇强化企业定价权涨势更优2020年4月-2021年3月景气下行浆纸同跌2021年3月纸价涨至阶段顶点龙头纸企PE位于15-20X2021Q2起纸价回落纸厂盈利表现及估值均自高点下滑纸价回落带动浆价下行太阳纸业受益于溶解浆高景气EPS估值保持相对优势2021年12月至今浆价高位支撑纸价纸企处盈利及估值底2021年末以来供应扰动下浆价涨至历史顶部终端需求受疫情拖累当前双胶纸铜版纸白卡纸行业毛利率分别为27-115-111行业处盈亏平衡线以下已近1年吨纸市值处历史低位太阳纸业凭借溶解浆外售浆优势充分受益于浆价上涨行情当前浆价存下跌预期预计纸价跟随下降但下跌幅度较弱吨盈利有望修复本轮周期纸浆价格下行确定性强目前产业亏损已达3个季度我们预计伴随国内经济复苏有望复刻2019年情况产业挺价意愿强浆纸走势分化企业盈利稳步复苏P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表362018年以来市值估值与浆价走势拟合元吨1100进口针叶浆美元吨进口阔叶浆美元吨10009008007006005004002018201820182018201820182019201920192019201920192020202020202020202020202021202120212021202120212022202220222022202220229000双胶纸价格铜版纸价格白卡纸价格------------------------------0103050709110103050709110103050709110103050709110103050709850011800075007000650060005500500020182018201820182018201820192019201920192019201920202020202020202020202020212021202120212021202120222022202220222022202260双胶纸毛利率铜版纸毛利率白卡纸毛利率------------------------------01030507091101030507091101030507091101030507091101030507095011403020100201820182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022-10------------------------------0103050709110103050709110103050709110103050709110103050709-2011-30600太阳纸业市值亿元太阳纸业PETTM30550500254504002035030015250200101501005201820182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022350晨鸣纸业市值亿元晨鸣纸业PETTM30------------------------------0103050709110103050709110103050709110103050709110103050709113002520250152001015051000201820182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022320博汇纸业市值亿元博汇纸业PETTM100------------------------------01030507091101030507091101030507091101030507091101030507091190270802207060170504012030702010200201820182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022------------------------------010305070911010305070911010305070911010305070911010305070911资料来源Wind卓创资讯国盛证券研究所22短期跟踪国内需求磨底海外需求走弱板块盈利延续低位2023H1需求有望温和复苏静待纸企盈利改善文化纸方面本轮春季教辅订单旺季收尾预计2023年3-5月新一轮教辅教材备货提振双胶纸需求行业开工率提升且伴随浆价走弱纸企提价落地传导行业有望回归盈利状态包装纸方面当前我国疫情政策优化趋势明显疫情对快递物流消费终端的影响逐步弱化内需有望持续修复箱板瓦楞纸2023Q2有望迎来上涨行情浆纸系国内出版订单收尾海外需求走弱价格松动1文化纸截至12月1日双胶铜板均价66905686元吨周环比-10-12元吨处于历史6026分位2白卡纸均价5294元吨周环比-32元吨当前处于历史17分位国内出版订单陆续收尾社会需求支撑不足下游备货积极性较低且海外需求刚性支撑逐步弱化10月我国双胶纸铜版纸白板及白卡出口量分别为860万吨548万吨2768万吨分别较年内高点分别下降133920预计价格松动P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表37双胶纸铜版纸价格走势元吨图表38白卡纸价格走势元吨11000白卡纸价格双胶纸价格铜版纸价格75001000070009000650080006000700055006000500050002021202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022202220212022202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022----------------------------------------------01020304050607080910111201020304050607080910111011010203040506070809111201020304050607080910资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所图表3910月以来浆纸系涨价函梳理品类企业纸种执行日期调价幅度太阳纸业非涂布类全系列20221101200元吨太阳纸业涂布类全系列20221101100元吨APP非涂布类全系列20221101200元吨文化纸APP涂布类全系列20221101100元吨太阳纸业非涂布全系列20221001200元吨亚太森博双胶纸静电复印原纸20221001200元吨重庆理文生活用纸原纸20221017100元吨重庆理文生活用纸原纸20221010100元吨生活用纸宜宾纸业生活用纸原纸20221008100元吨太阳纸业广西生活用纸原纸20221008200元吨泰盛集团宿州全系列产品20221001200元吨资料来源财联社纸引未来网龙琨好包装纸视界国盛证券研究所废纸系规模纸厂停机检修价格底部盘整1国内方面截至12月1日国废均价1997元吨周环比5元吨箱板瓦楞价格为44453287元吨周环比-8-19元吨国内主流纸厂宣布停机检修山鹰福建基地预计12月-1月合计减产超过9万吨玖龙天津和泉州基地预计11-12月合计减产45万吨包装下游需求持续低迷价格底部盘整当前箱板纸瓦楞纸白板纸行业毛利率分别为18913131处于2017年以来35035分位2海外方面美废12欧废分别为190-195170美元吨较上周上涨510-15美元吨海外需求弱化美废供应增长乏力较前期高点下降100-150美元吨预计布局海外废纸浆原料的太阳山鹰理文玖龙高端箱板纸品种盈利表现靓丽P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表40国废价格走势元吨图表41外废价格走势美元吨3500A级国废黄板纸美废12美废13澳废11400欧废OCC日废113000350250030020002501500200100015010020222021202120212021202120222022202220222022202220222022202220225002021202220222021202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022-----------------0907080910111201020304050607081011------------------------020401020304050607080910111201030506070809101112资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所图表42瓦楞纸价格走势元吨图表43箱板纸价格走势元吨55005500瓦楞纸价格箱板纸价格5300500051004900450047004000450043003500410039003000370025003500202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022------------------------------------------------030102040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所浆纸系开工率改善库存下降废纸系仍承压1浆纸系10月双胶纸铜版纸开工率分别为65966984较6月低点提升104pct101pct11月企业库存分别为60965305万吨较5月低点-1333万吨050万吨其中双胶纸需求增加动销较好开工及库存表现回暖2废纸系10月箱板纸瓦楞纸开工率分别为55935533仍处历史中位11月企业库存分别为128196098万吨处于历史812487分位受疫情物流及需求不振等因素影响包装纸动销承压库存偏高P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表44文化纸开工率图表45双胶纸铜版纸企业库存万吨90双胶纸开工率铜版纸开工率双胶纸企业库存量万吨10085铜版纸企业库存量万吨9080807570706065506040553050204510400201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022------------------------------------010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所图表46箱板瓦楞纸开工率图表47箱板纸瓦楞纸企业库存万吨箱板纸开工率瓦楞纸开工率瓦楞纸企业库存量万吨20090箱板纸企业库存量万吨18080160701406012050100408030602040102002018201720172018201820192019201920202020202020212021202120222022202220170201720182018201920192021202120222022201720172018201920202020202020212022------------------------------------010105090509010509010509010509010509050509050905090509010901010105090101资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明