投资要点：
　　日本家居行业：“成长—>成熟—>衰退—>复苏”六十年发展轨迹复盘。1960-1973年成长期，日本家居行业呈现供需两旺的局面，直接受益于地产市场的繁荣发展，背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强。1974-1991年成熟期，随着日本经济和国民收入增速的放缓，以及地产景气的回落，家居行业供给下降，行业开启整合，家居消费增速放缓，即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣，但未转化为真实的家居消费需求。1992-2011年衰退期，经济泡沫破裂，地产市场萎靡，日本经济和国民收入增长基本停滞，致使日本家居消费不振，家具零售业规模不断萎缩。1970年以后开始的结婚率、生育率下滑使得日本人口红利消退，家庭规模呈现小型化趋势。2012年至今复苏期，日本经济缓慢修复，但居民消费回归理性，家庭规模的小型化，和都市圈居住的集中性，使得地产市场和家居消费均未明显改观，但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性。
　　宜得利：连续35年增收增利，日本家居行业的绝对龙头。宜得利成立于1967年，目前是日本家居行业绝对龙头，2021年市占率为15.5%，远超日本其它家居企业。自1987年开始，宜得利连续35年实现增收增利，2011-2021财年，公司营业收入和营业利润CAGR分别为9.4%、9.1%，2021财年，公司实现营业收入和营业利润分别为8115、1418亿日元，同比增长13.2%、2.5%，销售毛利率、销售净利率分别为52.5%、11.9%。公司于2002年在日本东京证券交易所上市，2007.4.2日-2022.12.2日，宜得利和日经225指数累计涨幅分别为186.2%、63.1%，期间受益于在保持快速开店过程中，门店效率持续提升，以及进入美国、中国海外市场，估值一度达到40倍。
　　“极致性价比”为核，“全品类及多渠道”为矛，“深耕供应链”为盾，宜得利穿越日本地产周期。我们总结宜得利穿越日本地产周期主要有以下原因：品牌定位方面，宜得利追求为消费者提供“优质低价”的家居产品，契合当时日本的经济环境和人们消费回归理性的背景。品类方面，宜得利追求全屋搭配，不断增加高频家居产品布局，家居产品占比超过60%，并开发家电品类，提升消费者购物体验及自身客单价水平。渠道方面，持续保持门店净增加，且线下店态多样化，充分捕捉各处客流，实现客流量持续增长，切入线上渠道方便消费者购物。供应链方面，自建物流体系，通过参与采购、生产、运输、物流各个环节，能够在低价基础上维持50%以上的毛利率水平，保证自身的盈利能力。
　　经验启示：目前地产行业快速发展推动我国家居企业线下门店扩张的时代已然过去，2022年在地产市场及新冠疫情的双重压力下，龙头家居企业通过多品类融合、多渠道经营继续展现出强者恒强的经营韧性，行业中小企业出清，行业竞争格局加速优化。展望行业中长期，参考宜得利的发展历程，1）以客户为导向、符合当下消费偏好的品牌定位；2）推进品类融合、满足消费者一站式消费需求、强调全屋风格协调搭配；3）全渠道布局、多层次门店形态捕捉客流量；4）深耕供应链，降本增效，保证自身盈利能力。这样的公司在中长期有望攫取更多的市场份额。建议关注欧派家居（整装渠道先发优势显著、零售渠道品类融合领先）、顾家家居（剥离玺堡聚焦品牌运营，三大高潜品类培育良好）、索菲亚（品牌矩阵完善、橱柜品类具备成长空间）、喜临门（床垫赛道龙头，线上渠道领先）。
　　风险提示：宜得利成功经验适用性不足，家居企业品类融合不及预期，行业竞争加剧致企业盈利能力受损。

研究报告全文：家居家居行业专题报告同步大市-A维持日本家居六十年宜得利如何脱颖而出2022年12月17日行业研究行业专题报告家居板块近一年市场表现投资要点日本家居行业成长成熟衰退复苏六十年发展轨迹复盘1960-1973年成长期日本家居行业呈现供需两旺的局面直接受益于地产市场的繁荣发展背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强1974-1991年成熟期随着日本经济和国民收入增速的放缓以及地产景气的回落家居行业供给下降行业开启整合家居消费增速放缓即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣但未转化为真实的家居消费需求资料来源最闻山西证券研究所1992-2011年衰退期经济泡沫破裂地产市场萎靡日本经济和国民收入增长基本停滞致使日本家居消费不振家具零售业规模不断萎缩1970年以后开首选股票评级始的结婚率生育率下滑使得日本人口红利消退家庭规模呈现小型化趋势603833SH欧派家居买入-A2012年至今复苏期日本经济缓慢修复但居民消费回归理性家庭规模的小603816SH顾家家居买入-A型化和都市圈居住的集中性使得地产市场和家居消费均未明显改观但家居002572SZ索菲亚买入-A非耐用品消费在这样的背景下更具韧性603008SH喜临门买入-A宜得利连续35年增收增利日本家居行业的绝对龙头宜得利成立于相关报告1967年目前是日本家居行业绝对龙头2021年市占率为155远超日本山证家居行业分化持续龙头韧性其它家居企业自1987年开始宜得利连续35年实现增收增利2011-2021尽显-家居行业22H122Q2业绩综述财年公司营业收入和营业利润CAGR分别为94912021财年公司202298实现营业收入和营业利润分别为81151418亿日元同比增长13225山证家居政策推动家居行业高质量销售毛利率销售净利率分别为525119公司于2002年在日本东京证发展看好龙头市占率加速提升家居行-券交易所上市200742日-2022122日宜得利和日经225指数累计涨幅分业快报202289别为1862631期间受益于在保持快速开店过程中门店效率持续提升以及进入美国中国海外市场估值一度达到40倍分析师王冯极致性价比为核全品类及多渠道为矛深耕供应链为盾宜得利执业登记编码S0760522030003穿越日本地产周期我们总结宜得利穿越日本地产周期主要有以下原因品牌邮箱wangfengsxzqcom定位方面宜得利追求为消费者提供优质低价的家居产品契合当时日本的研究助理经济环境和人们消费回归理性的背景品类方面宜得利追求全屋搭配不断增孙萌加高频家居产品布局家居产品占比超过60并开发家电品类提升消费者购物体验及自身客单价水平渠道方面持续保持门店净增加且线下店态多样邮箱sunmengsxzqcom化充分捕捉各处客流实现客流量持续增长切入线上渠道方便消费者购物供应链方面自建物流体系通过参与采购生产运输物流各个环节能够在低价基础上维持50以上的毛利率水平保证自身的盈利能力请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1行业研究行业专题报告经验启示目前地产行业快速发展推动我国家居企业线下门店扩张的时代已然过去2022年在地产市场及新冠疫情的双重压力下龙头家居企业通过多品类融合多渠道经营继续展现出强者恒强的经营韧性行业中小企业出清行业竞争格局加速优化展望行业中长期参考宜得利的发展历程1以客户为导向符合当下消费偏好的品牌定位2推进品类融合满足消费者一站式消费需求强调全屋风格协调搭配3全渠道布局多层次门店形态捕捉客流量4深耕供应链降本增效保证自身盈利能力这样的公司在中长期有望攫取更多的市场份额建议关注欧派家居整装渠道先发优势显著零售渠道品类融合领先顾家家居剥离玺堡聚焦品牌运营三大高潜品类培育良好索菲亚品牌矩阵完善橱柜品类具备成长空间喜临门床垫赛道龙头线上渠道领先风险提示宜得利成功经验适用性不足家居企业品类融合不及预期行业竞争加剧致企业盈利能力受损请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2行业研究行业专题报告目录1日本家居成长成熟衰退复苏六十年宜得利为行业绝对龙头8111960-1973年国民收入水平快速提升家居行业繁荣发展9121974-1991年经济增长放缓家居行业开启整合11131992-2011年失去的二十年家居市场规模不断萎缩13142012年-至今经济弱修复高频家居产品展现强韧性1615日本家具销售以线下渠道为主1816日本家居的绝对龙头宜得利连续35年增收增利192宜得利成功穿越日本地产周期做对了什么2121经营战略审视内外部环境确立物超所值发展战略2122低价秘诀深耕制造物流零售业模式压缩产品及运营成本22221产品成本采购与制造全球化成本优化持续对毛利率形成正向贡献24222运营成本全球自建仓储物流体系压缩产品中间成本2523优质秘诀立足消费者需求自主掌控产品设计和落地2724家具家居家电协调搭配销售传递生活方式提升客单价2925渠道线下多元化店态捕捉客流线上创造无缝购物体验32251线下日本国内门店逆势扩张开启全球连锁二次创业32252线上收入占比低触达消费者精准营销的重要渠道373经验启示384风险提示39图表目录图11960-1973年日本经济高速发展9图21960-1973年日本城市化率从63提升至749图31960-1973年日本住宅新开工面积CAGR为1359请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3行业研究行业专题报告图41960-1973年日本实际房价指数以116复合增长9图51968-1973年日本住宅成交额CAGR为2710图6日本家具零售行业企业数量及从业人员数量10图7日本家具零售业销售额10图8日本家庭家具及家居用品年平均月消费支出10图91974-1991年日本经济复合增速放缓至高单位数11图101980年至广场协议签署前地产市场景气下降11图11日本家具零售行业企业及从业人员于80年代初达到峰值11图121986-1991年期间经济泡沫不断累积12图13泡沫经济时期日本家庭家具消费增速慢于住宅成交12图141975-1983年日本女性就业率不断提升13图151973年石油危机后微波炉迅速在日本家庭普及13图161970年后日本结婚率快速下降13图171973年日本出生人口触顶后下滑13图182011年日本房价回到1971年水平附近14图19经济泡沫破裂后住宅交易增长至1996年后下滑14图201992-2011年日本经济基本为零增长14图211992-2011年期间单身寄居人群增加14图221992年开始日本家庭家具消费开始下滑15图23日本家具零售企业数量及家具零售额15图24二十世纪九十年代后日本老龄化速度加快15图25日本初婚年龄岁不断推迟15图26日本按家庭成员数的家庭结构16请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4行业研究行业专题报告图27日本全部家庭的平均家庭人数人户16图282012年起日本经济开始缓慢修复16图292012年以后地产市场表现未有起色16图30日本约六成人口居住在三大都市圈2020年17图31东京都市圈居住成本极高201917图322014年二手公寓成交件数超过新建公寓17图33目前日本租房率在35以上17图34家具中非耐用品韧性更强18图35家用非耐用品为日本家庭家具消费最大支出2020年18图36日本家具零售额以线下门店销售为主18图37日本两人及以上家庭家具及家居用品消费方式18图38宜得利营业收入及同比增速19图39宜得利营业利润及同比增速19图40日本家居行业各公司市占率变化19图41宜得利股价及动态市盈率21图42宜得利1979年提出家具转家居宣言22图43宜得利毛利率和净利率22图44宜得利202111月对1389项室内装饰产品降价22图45宜得利20221月对520项室内装饰产品降价22图46宜得利广告费用率稳定在3及以下23图47宜得利制造物流零售商业模式23图48宜得利毛利率以及成本优化对毛利率的正面影响25图49宜得利物流网络26请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5行业研究行业专题报告图50宜得利历年资本开支及同比增速26图51宜得利无人值守的智能运输机器人系统AutoStore27图52宜得利引入的德国制造的自动包装设备VARIO55827图53宜得利优化产品包装以此降低仓储和配送成本27图54宜得利配送费用率稳定在5以下27图55宜得利人气产品铸铁锅28图56宜得利优质低价的书包产品28图57宜得利质量管控流程29图58宜得利DAYValue搭配案例29图59宜得利Style搭配案例29图60宜得利门店产品展示30图61宜得利家具耐用品与家居非耐用品收入占比30图62宜得利家具和家居用品同店增速30图63宜得利家具和家居用品全部门店增速30图64宜得利家电产品销售31图65宜得利家电产品销售31图66宜得利同店和全部门店客单价同比增速31图67宜得利历年门店数32图68宜得利在日本47个都道府县门店布局32图69宜得利计划FY2032达到3000家门店销售额3万亿日元32图70宜得利全球连锁门店计划32图71宜得利各类型门店单店面积单位平方米35图72宜得利各类型门店每年净增数量单位家35请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6行业研究行业专题报告图73宜得利全部门店顾客数量和客单价每年同比增速35图74宜得利法人业务和旧房改造业务目前占比较低37图75宜得利各项法人业务37图76宜得利日本国内线上收入及同比增速38图77宜得利日本国内线上收入占宜得利总收入比例38表1日本主要数据8表2宜得利海外工厂24表3宜得利仓储物流体系建设过程25表4宜得利NCool和NWarm系列产品更新过程28表5宜得利NCool和NWarm系列产品更新过程接上表28表6宜得利中国大陆门店布局33表7宜得利在日本的不同店铺形态单店面积单位平方米34表8宜得利坪效从2013财年开始提升36请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7行业研究行业专题报告1日本家居成长成熟衰退复苏六十年宜得利为行业绝对龙头我们通过回溯日本家居行业自1960年以来近六十年的发展历程发现日本家居行业经历了成长成熟衰退复苏完整的发展周期1960-1973年成长期日本家居行业呈现供需两旺的局面直接受益于地产市场的繁荣发展这背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强1974-1991年成熟期随着日本经济和国民收入增速的放缓以及地产景气的回落家居行业供给先行下降行业进入整合期家居消费增速放缓甚至出现下滑即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣但未转化为真实的家居消费需求1992-2011年成熟期日本经济泡沫的破裂地产市场萎靡日本经济和国民收入增长停滞致使日本家居消费不振家具零售业规模不断萎缩叠加1970年以后开始的结婚率生育率下滑使得日本人口红利消退家庭规模呈现小型化趋势2012年-至今复苏期日本经济缓慢修复但居民消费回归理性家庭规模的小型化和居住区域的集中性使得地产市场和家居消费均未明显改观但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性表1日本主要数据指标1960-19731974-19911992-20112012-2019GDP现价CAGR162760217国民可支配总收入CAGR161770218家具及家居用品消费支出CAGR11235-1420主力置业人群占比428479478434435384382361新开工面积CAGR13507-25-12民间居住用建筑CAGR270156-3113结婚率093100085060061052053048出生率172194186099098083082070城镇化率633742750775776911911916日本房价指数3023126151188116634157269718969110719资料来源Wind日本国土交通省日本不动产研究所日本总务省统计局山西证券研究所注主力置业人群为20-49岁人口1为1968-1973年民间居住用建筑成交额CAGR请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8行业研究行业专题报告111960-1973年国民收入水平快速提升家居行业繁荣发展日本经济蓬勃发展城市化进程快速推进1960年日本政府为解决国民收入增长和国家经济增长不匹配的国富而民不强的现状宣布实施国民收入倍增计划日本经济由此进入黄金发展时期1968年成为全球仅次于美国的第二大经济强国根据日本内阁府及联合国1960-1973年日本GDP现价CAGR为162同期国民可支配总收入CAGR为161日本人口CAGR仅为12居民收入增速和经济发展高度匹配持续增长的收入为居民消费提供强有力的支撑根据日本总务省统计局同期日本两人及以上的非农劳动者家庭年平均月消费支出CAGR为105随经济快速发展日本城市化进程快速推进根据联合国日本城市化水平从1960年的63上升到1973年的74引致大量城市住房需求地产市场景气度走高根据日本不动产研究所1960-1973年住宅建筑新开工面积持续增长从1960年的2661万平方米增加到1973年的13879万平方米CAGR为135叠加以购物中心为标志的商业地产和以度假酒店为代表的观光地产在居民消费热情上涨的背景下也开始崛起日本房价开始上涨于1973年达到近六十年的第一个峰值图11960-1973年日本经济高速发展图21960-1973年日本城市化率从63提升至74资料来源Wind日本内阁府联合国日本总务省统计局资料来源Wind联合国山西证券研究所山西证券研究所图31960-1973年日本住宅新开工面积CAGR为135图41960-1973年日本实际房价指数以116复合增长请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9行业研究行业专题报告资料来源Wind日本不动产研究所山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所城市住房需求增加家居行业供需两旺城市化进程推进使得居民居住需求释放推动彼时住宅成交市场活跃根据日本国土交通省1973年日本民间居住用建筑成交为1129万亿日元同比增长4471968-1973年CAGR为270快于同期OECD日本房价指数复合增速135住宅市场呈现量价齐升交易活跃地产市场繁荣带动同期日本家具行业快速发展根据日本总务省统计局日本家具零售行业企业数量及从业人数持续增长1974年日本家具零售业销售额突破1万亿日元1960-1973年两人及以上非农劳动者家庭年平均月家具消费支出复合增速为112综上我们认为在1960-1973年期间日本家居行业呈现供需两旺的局面直接受益于城市化进程推动下地产市场的繁荣发展这背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强图51968-1973年日本住宅成交额CAGR为27图6日本家具零售行业企业数量及从业人员数量资料来源Wind日本国土交通省山西证券研究所资料来源Wind日本统计年鉴山西证券研究所图7日本家具零售业销售额图8日本家庭家具及家居用品年平均月消费支出请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10行业研究行业专题报告资料来源Wind日本统计年鉴山西证券研究所资料来源Wind日本统计年鉴山西证券研究所121974-1991年经济增长放缓家居行业开启整合1980年后经济增速放缓至单位数地产景气下降家居行业供给回落1973年10月日本国内由于全球石油危机爆发出现严重的通货膨胀根据世界银行日本1974年CPI高达232实际GDP增速转负同比下滑12住宅成交额和住宅新开工面积当年同比分别下滑652531975年后日本经济企稳回升住宅交易额与住宅新开工面积恢复持续增长家具零售业企业数量及从业人员规模保持增长行业景气度持续从1980年开始日本GDP和国民可支配收入增速放缓至中高单位数城市化进程节奏减慢住宅交易额与住宅新开工面积开始波动调整家具零售行业的企业数量和从业人数分别从19821979年开始下滑行业进入整合期但日本家庭的家具消费仍保持增长图91974-1991年日本经济复合增速放缓至高单位数图101980年至广场协议签署前地产市场景气下降资料来源Wind日本内阁府联合国日本总务省统计局资料来源Wind日本不动产研究所日本国土交通省山山西证券研究所西证券研究所图11日本家具零售行业企业及从业人员于80年代初达到峰值请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11行业研究行业专题报告资料来源Wind日本统计年鉴山西证券研究所广场协议引致的泡沫经济带来日本地产市场最后的繁荣地产市场的转折点来自于1985年日本与美德法和英四国签署广场协议后日元大幅升值使得日本外贸经济遭受打击日本央行连续实行下调利率及增加货币供给的宽松货币政策刺激内需叠加外资大量进入日本使得日本住宅交易额快速增长股市房市虚拟繁荣产生经济泡沫1985-1991年期间日本GDP现价国民可支配总收入CAGR分别为6364而日本六个主要城市住宅地价格指数的CAGR为179日经225指数1985-1989年CAGR为283这段期间虽然家庭家具消费保持增长但增速远慢于住宅交易额投机需求带来的住宅交易没有带动家具消费的同等幅度增长综上我们认为在1974-1991年期间随着日本经济和国民收入增速的放缓以及地产景气的回落家居行业供给下降行业开启整合家居消费增速较上一阶段放缓即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣但未转化为真实的家居消费需求图121986-1991年期间经济泡沫不断累积图13泡沫经济时期日本家庭家具消费增速慢于住宅成交资料来源Wind日本总务省统计局山西证券研究所注资料来源Wind日本统计年鉴日本国土交通省山西证日本6个主要城市住宅土地价格指数2010年3月末100券研究所六个主要城市为东京横滨名古屋京都大阪神户主力消费群体更迭居民经济压力增大结婚率和出生率下行为日本此后的人口家庭结构埋下引线请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12行业研究行业专题报告1974-1991年这一阶段的主力消费人群除了1940-1950年出生的昭和一代包括1947-1949年出生的团块世代还有出生于20世纪60年代的日本新人类一代他们在童年期间经历了1964年的东京奥运会1970年的大阪世博会见证日本成为世界经济强国是价值观受经济高速增长影响最大的一代结婚和生子不再是他们人生的必选项此外1975年起日本女性为了弥补石油危机后丈夫的收入减少开始外出就业可以看到在1975-1983年期间男性就业率不断下降但女性就业率提升女性开始参加工作一定程度会影响其生育意愿同时养育及照看家庭时间减少在这段期间也可以看到日本家庭更多食用外食使得微波炉得到迅速普及主力消费群体婚姻观生育观的改变叠加彼时居民家庭收入压力的增加日本结婚率于1970年开始快速下降出生率于1973年开始下滑图141975-1983年日本女性就业率不断提升图151973年石油危机后微波炉迅速在日本家庭普及资料来源Wind日本总务省统计局山西证券研究所资料来源日本总务省统计局山西证券研究所图161970年后日本结婚率快速下降图171973年日本出生人口触顶后下滑资料来源日本统计年鉴山西证券研究所资料来源Wind日本总务省统计局山西证券研究所131992-2011年失去的二十年家居市场规模不断萎缩经济泡沫破裂地产市场短暂繁荣后进入失去二十年为给国内经济降温日本央行在1989-1990年请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13行业研究行业专题报告连续加息5次同时控制不动产贷款增速企业资金环境恶化1990年日经225指数下滑141991年日本OECD实际房价指数达到近六十年的峰值后开始长达二十年的下滑2011年的OECD日本实际房价指数基本回到四十年前的1971年水平附近在泡沫经济破裂初期住宅新开工面积与民间住宅成交额的增长一直持续到1996年1996年以后泡沫经济破裂叠加1970年之后开始的结婚率生育率下滑日本主力置业人群不断减少地产市场正式进入下行通道图182011年日本房价回到1971年水平附近图19经济泡沫破裂后住宅交易增长至1996年后下滑资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind日本不动产研究所日本国土交通省山西证券研究所日本经济增长停滞家居市场规模不断萎缩日本经济泡沫的破裂使得经济和国民收入进入零增长时期1992-2011年日本GDP现价与国民可支配总收入CAGR均为02增长基本停滞从日本国内单身寄居者增加也可窥见经济环境的不景气因此地产市场的短暂繁荣无法阻止日本家庭的家居消费和日本家具业销售额的下滑家具企业数量延续1980年以来的下降趋势图201992-2011年日本经济基本为零增长图211992-2011年期间单身寄居人群增加资料来源Wind日本内阁府联合国日本总务省统计局资料来源厚生劳动省山西证券研究所山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14行业研究行业专题报告图221992年开始日本家庭家具消费开始下滑图23日本家具零售企业数量及家具零售额资料来源Wind日本总务省统计局山西证券研究所资料来源日本统计年鉴山西证券研究所人口红利开始消退家庭小型化趋势明朗每个个体的婚姻生育决策最终作用于的是整个社会的人口结构和家庭结构根据世界银行二十世纪九十年代起日本老龄化速度明显加快15-64岁的劳动年龄人口占比开始下滑日本人口红利不断消退2011年65岁及以上的人口占比已达到232进入超级老龄社会根据日本总务省统计局1992年开始日本男性女性初婚年龄明显推迟尤其是女性不断推迟的结婚年龄使得女性生育时间随之推迟进而影响了所能生育子女的数量叠加选择单身的人群越来越多共同对日本家庭规模向小型化发展产生深远影响根据厚生劳动省经济泡沫破裂后的1992年日本一对夫妻和两个孩子的4人家庭形态开始瓦解1人和2人家庭占比超过4人家庭家庭平均人数从1992年的299人户下降到2011年的258人户综上我们认为在1992-2011年期间经济泡沫的破裂地产市场萎靡日本经济和国民收入增长停滞致使日本家居消费不振家具零售业规模不断萎缩1970年以后开始的结婚率生育率下滑使得日本人口红利消退家庭规模呈现小型化趋势图24二十世纪九十年代后日本老龄化速度加快图25日本初婚年龄岁不断推迟资料来源Wind世界银行山西证券研究所资料来源日本总务省统计局山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15行业研究行业专题报告图26日本按家庭成员数的家庭结构图27日本全部家庭的平均家庭人数人户资料来源Wind厚生劳动省山西证券研究所资料来源日本总务省统计局山西证券研究所142012年-至今经济弱修复高频家居产品展现强韧性日本经济企稳回升但地产市场未有明显起色2012年12月安倍晋三出任日本第96代首相实行超宽松的货币政策经济开始有企稳回升迹象不考虑疫情影响2012-2019年日本GDP现价CAGR为17连续八年维持正增长经济处于缓慢修复过程同期日本人均国民收入CAGR为182019年的日本人均国民收入为3176万日元2020年受疫情影响日本GDP现价和人均国民收入同比分别下滑4059但经济弱修复并没有带来地产市场的回暖民间居住用建筑成交额小幅增长主要由房价增长所推动住宅实际成交面积与新开工面积均继续下滑图282012年起日本经济开始缓慢修复图292012年以后地产市场表现未有起色资料来源Wind日本内阁府联合国日本总务省统计局资料来源日本不动产研究所日本国土交通省山西证券山西证券研究所研究所人口集中于高居住成本城市二手公寓及租房占比提升日本人口不断向都市圈集中2020年日本接近六成的人口居住在土地面积仅占两成的东京大阪名古屋三大都市圈主要城市人口密度大其中东京人口密度高达6410人平方公里大阪神奈川也达到了46413825人平方公里都市圈住房资源请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16行业研究行业专题报告的紧张使得其房价在经济有所复苏后开始走强大城市居住成本压力不断增大在家庭结构小型化1人家庭占比增加居民收入增长缓慢消费回归理性的多重背景下考虑居住便利性及居住成本租房与二手公寓受到青睐根据日本不动产经济研究所从2014年起二手公寓成交件数已经超过新建公寓2020年二手公寓成交件数占总体的65根据日本国土交通省2018年日本租房比例为356此时家居消费需求更多来自于住宅的局部装修房间的软装饰平均客单值低但复购率可观图30日本约六成人口居住在三大都市圈2020年图31东京都市圈居住成本极高2019资料来源日本统计年鉴山西证券研究所资料来源日本统计年鉴山西证券研究所图322014年二手公寓成交件数超过新建公寓图33目前日本租房率在35以上资料来源Wind日本不动产经济研究所山西证券研究所资料来源日本国土交通省山西证券研究所注数据为东京大阪两大都市圈家庭结构及居住方式决定了高频家居产品韧性更强我们观察到两人及以上的居民家庭的家具消费从2017年开始独立于住宅成交主要是高频家居需求释放推动分品类看2012-2019年居民家庭家具及家居用品消费支出复合增速为17其中一般家具和家用非耐用品分别为15和352020年家用非耐用品占家具及家居用品总支出的比例提升至28对于单人家庭来说提升幸福感的家居小物获得青睐同时消费者对于商品价值与价格判断力增强消费回归理性追求更好更便宜请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17行业研究行业专题报告综上我们认为从2012年至今日本经济缓慢修复但居民消费回归理性家庭规模的小型化和居住的集中性使得地产市场和家居消费均未明显改观但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性图34家具中非耐用品韧性更强资料来源Wind日本总务省统计局日本统计年鉴日本国土交通省山西证券研究所图35家用非耐用品为日本家庭家具消费最大支出2020年资料来源Wind日本总务省统计局日本统计年鉴山西证券研究所15日本家具销售以线下渠道为主日本家具销售以线下渠道为主1960年开始日本家具企业岛忠1960年NITORI1967年大冢1969年等陆续成立家具零售渠道出现了专销家具的门店根据日本统计年鉴日本家具零售以店面柜台销售为主2016年有9成的家具产品通过店面柜台进行销售从日本两人及以上家庭的家具及家居用品消费渠道来看2019年专卖店零售店铺和超市是日本家庭主要的消费渠道分别占比334191177线上渠道仅占比59图36日本家具零售额以线下门店销售为主图37日本两人及以上家庭家具及家居用品消费方式请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18行业研究行业专题报告资料来源日本统计年鉴山西证券研究所资料来源日本统计年鉴山西证券研究所注2019年16日本家居的绝对龙头宜得利连续35年增收增利宜得利成功穿越日本地产周期市占率绝对领先宜得利是目前日本最大的家具和家居连锁零售企业是日本家喻户晓的家具连锁品牌销量达到日本家具业一半以上自1987年开始公司实现连续35年增收增利从成立以来即使经历了石油危机经济泡沫破裂地产行业发展停滞人口老龄化家庭规模缩小等外部困境宜得利持续逆势成长市占率与竞争对手逐渐拉开根据Euromonitor2021年宜得利在日本家居零售行业市占率达155远超日本其他家居零售企业2021财年2021年2月21日-2022年2月20日宜得利营业收入为8116亿日元同比增长132营业利润1418亿日元同比增长252011-2021财年公司营业收入和营业利润CAGR分别为9491图38宜得利营业收入及同比增速图39宜得利营业利润及同比增速资料来源公司综合报告书山西证券研究所资料来源公司综合报告书山西证券研究所图40日本家居行业各公司市占率变化请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19行业研究行业专题报告资料来源Euromonitor山西证券研究所宜得利2002年10月登陆东京证券交易所估值水平与门店经营效率息息相关12007-2012年末宜得利股价上涨112估值从240倍下降到108倍股价上涨主要依靠净利润增长带动公司净利润由2007年的1546亿日元增长至2012年的3581亿日元涨幅达到1316这段期间公司估值不断下探的主要原因一方面为日本经济增长停滞叠加2008年全球金融危机爆发以及2011年东京发生9级大地震另一方面公司虽然在这段时期进行门店的逆势扩张但店效坪效经营指标持续下滑市场担忧公司后续成长性22013-2017年末宜得利股价上涨1514估值从108倍上升至306倍期间估值最高超过40倍公司净利润由2012年的3581亿日元增长至2017年的6422亿日元涨幅为793这段期间公司股价迎来戴维斯双击公司估值上升的原因一方面为日本经济开始弱复苏家居消费需求止跌另一方面公司在这段期间继续保持每年净开店店效虽然继续下滑但坪效持续提升DecoHome店态取得成功并开拓美国中国海外市场及日本国内线上渠道资本市场给予公司高于同行业其它公司的估值溢价32018-2019年末宜得利股价上涨72估值从306倍小幅下降至289倍2019年中旬估值为22倍公司净利润由2017年的6422亿日元增长至2019年的7140亿日元涨幅为112这段期间公司营收增速有所放缓主要由于2019年拓店速度及坪效增长放缓42020-2021年末宜得利估值从289倍下降至214倍公司净利润由2019年的7140亿日元上涨至2021年的9672亿日元涨幅为355期间受到2020年新冠疫情导致公司门店经营时间缩短东京奥运会限制居民外出等影响公司估值下滑至23倍但同时因疫情间居家消费需求爆发公司2020财年第二季度同店大幅增长28估值一度回到39倍52022年至今宜得利股价下跌55估值从214倍下降至192倍期间估值触底到14倍主要为2022年以来宜得利门店客流有所下滑请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20