本报告导读：本文梳理了11月以来理财市场出现的两轮赎回潮：债市短端表现明显弱于长端，信用债表现弱于利率债。机构投资者投资偏好的不同、对银行二级资本债和永续债的会计处理、认定方式的差异，造成了信用债市场稳定机制失衡，银行二永债利差上升明显。理财赎回风险仍可能继续释放，就纯债产品而言，年内短久期、低杠杆、高利率债占比的产品或在同类中占优。
　　摘要：
　　11月以来，理财市场出现两轮赎回潮。第一轮：11月10日防疫二十条公布，复苏预期增强，利率中枢迅速抬升，引发投资者赎回。公募、银行、理财子、券商资管共同承压，优先卖出流动性较好的利率债、债券基金等资产应对赎回风险。第二轮：12月7日卫健委发布防疫“新十条”。防疫进一步优化，利率再度上行，引发第二轮赎回潮，这一轮赎回主力以银行理财子为主，且仍在缓慢释放风险。
　　这两轮赎回潮中，债市短端表现明显弱于长端，信用债表现弱于利率债。银行二级资本债和永续债在第二波赎回潮中更是遭到理财子的大量抛售，利率上行幅度在信用债中位居前列。
　　由于机构投资者投资偏好的不同、对于银行二级资本债和永续债的会计处理、认定方式的差异，在经历两轮赎回潮后，信用债稳定机制失衡，银行二永债利差上升明显。1）对于银行自营客户而言，上一轮赎回的部分资金回流银行表内，形成银行存款的增加。当前社融增速放缓，贷款投放不足，自营可投资金或增加。由于自身偏好国债、政金债等利率债，因此自营选择买入利率债，利率债市场趋于稳定。2）散户继续选择大量赎回，理财子被迫抛售资产，大量持有的二永债此时成为主力卖出对象。鉴于银行的会计处理与认定规则，自营端持有二永债占用较多风险资产，且后续二永债风险权重可能进一步提高。银行自营短期难以接手消化理财子持续出售的大量二永债，二永债在踩踏抛售中利率进一步上升。
　　虽然防疫进一步优化，利率中枢明显抬升，但当前“强预期弱现实”特征明显，通胀温和、出口回落、社融放缓、经济动能趋弱，货币政策仍有余力，不乏进一步降准的可能，但空间可能有限。随着宽货币逐渐向宽信用传导，利率仍有上行压力。理财赎回风险仍可能继续释放，就纯债产品而言，年内短久期、低杠杆、高利率债占比的产品或在同类中占优。
　　风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
　　

研究报告全文：基金研究基金研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221217报告作者赎回潮梳理与审视短久期高利率债占比产品或占优张孙齐分析师021-38038469点zhangsunqigtjascom证书编号S0880522030003评本报告导读本文梳理了11月以来理财市场出现的两轮赎回潮债市短报端表现明显弱于长端信用债表现弱于利率债机构投资者投资偏好的TableReport不同对银行二级资本债和永续债的会计处理认定方式的差异造成相关报告告了信用债市场稳定机制失衡银行二永债利差上升明显理财赎回风险南方中证1000ETF吸引力提升仍可能继续释放就纯债产品而言年内短久期低杠杆高利率债占20220624比的产品或在同类中占优货币基金规模猛增原因探析20210508基金存量与发行分析20210110摘要TableSummary11月以来理财市场出现两轮赎回潮第一轮11月10日防疫二十条公布复苏预期增强利率中枢迅速抬升引发投资者赎回公募银行理财子券商资管共同承压优先卖出流动性较好的利率债债券基金等资产应对赎回风险第二轮12月7日卫健委发布防疫新十条防疫进一步优化利率再度上行引发第二轮赎回潮这一轮赎回主力以银行理财子为主且仍在缓慢释放风险这两轮赎回潮中债市短端表现明显弱于长端信用债表现弱于利证率债银行二级资本债和永续债在第二波赎回潮中更是遭到理财子券的大量抛售利率上行幅度在信用债中位居前列研由于机构投资者投资偏好的不同对于银行二级资本债和永续债的究会计处理认定方式的差异在经历两轮赎回潮后信用债稳定机报制失衡银行二永债利差上升明显1对于银行自营客户而言上告一轮赎回的部分资金回流银行表内形成银行存款的增加当前社融增速放缓贷款投放不足自营可投资金或增加由于自身偏好国债政金债等利率债因此自营选择买入利率债利率债市场趋于稳定2散户继续选择大量赎回理财子被迫抛售资产大量持有的二永债此时成为主力卖出对象鉴于银行的会计处理与认定规则自营端持有二永债占用较多风险资产且后续二永债风险权重可能进一步提高银行自营短期难以接手消化理财子持续出售的大量二永债二永债在踩踏抛售中利率进一步上升虽然防疫进一步优化利率中枢明显抬升但当前强预期弱现实特征明显通胀温和出口回落社融放缓经济动能趋弱货币政策仍有余力不乏进一步降准的可能但空间可能有限随着宽货币逐渐向宽信用传导利率仍有上行压力理财赎回风险仍可能继续释放就纯债产品而言年内短久期低杠杆高利率债占比的产品或在同类中占优风险提示本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现也不能保证未来的可持续性亦不构成投资收益的保证或投资建议本报告不涉及证券投资基金评价业务不涉及对基金产品的推荐亦不涉及对任何指数样本股的推荐请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage点评报告目录111月以来理财市场经历两轮赎回潮311第一轮公募银行理财子券商资管共同承压优先处置流动性较佳资产应对风险312第二轮理财子为主银行二级资本债和永续债大量赎回32大量赎回二永债信用债市场自稳定机制失衡421机构投资偏好差别较大422会计处理与认定方式不同523信用债市场自稳定机制失衡63赎回风险仍在释放短久期高利率债占比产品或占优74风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9TablePage点评报告111月以来理财市场经历两轮赎回潮11第一轮公募银行理财子券商资管共同承压优先处置流动性较佳资产应对风险自11月以来理财市场出现两轮赎回潮第一轮11月10日国家卫健委发布优化防控工作的二十条措施以下简称防疫二十条防疫优化复苏预期增强利率中枢迅速抬升此后一周利率上行至阶段性高点与月初相比1年10年国债到期收益率分别上浮45bp18bp受此影响公募理财子券商资管管理的债券型产品净值均出现不同程度的下跌引发投资者赎回这一阶段机构管理人优先卖出流动性较好的利率债债券基金等资产应对赎回风险并调整久期结构降低持仓久期至11月25日央行宣布次月将降准025个百分点利率市场趋稳第一轮赎回潮告一段落图111月以来理财市场经历两论赎回310中债国债到期收益率1年中债国债到期收益率10年289290284266270250230230220防疫新十条公布防疫二十条公布210190175央行宣布降准25bp170理财赎回第一阶段理财赎回第二阶段1502022-11-012022-11-032022-11-132022-11-152022-11-252022-11-272022-12-052022-12-072022-11-072022-11-092022-11-112022-11-172022-11-192022-11-212022-11-232022-11-292022-12-012022-12-032022-12-092022-12-112022-11-05数据来源Wind国泰君安证券研究时间20221101至2022121212第二轮理财子为主银行二级资本债和永续债大量赎回12月7日卫健委发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知以下简称新十条防疫进一步优化利率再度上行引发第二轮赎回潮这一轮赎回主力以银行理财子为主且仍在缓慢释放风险截止12月12日11月以来1年10年期的国债到期收益率分别上行55bp23bp国开债收益率上行54bp26bpAAA企业债收益率上行81bp35bp国开债对国债利差维持低位信用利差大幅走阔债市短端表现明显弱于长端信用债表现弱于利率债进一步银行二级资本债和永续债以下简称二永债在第二波赎回潮中更是遭到理财子的大量抛售利率上行幅度在信用债中位居前列请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9TablePage点评报告图211月以来企业债到期收益率涨幅大于国开债400中债国开债到期收益率1年中债国开债到期收益率10年中债企业债到期收益率AAA1年中债企业债到期收益率AAA10年368350333304300278292241250211200187150数据来源Wind国泰君安证券研究时间20221101至20221212图3商业银行二级资本债在第二轮赎回潮中利率上行幅度较大340中债中短期票据到期收益率AAA1年中债企业债到期收益率AAA1年320中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-1年3002802602402202002022-11-012022-11-032022-11-052022-11-072022-11-092022-11-112022-11-132022-11-152022-11-192022-11-212022-11-232022-11-252022-11-272022-11-292022-12-012022-12-032022-12-052022-12-072022-12-092022-12-112022-11-17数据来源Wind国泰君安证券研究时间20221101至202212122大量赎回二永债信用债市场自稳定机制失衡21机构投资偏好差别较大根据中央国债登记结算公司2021年2月的数据统计理财产品其他基金产品不含理财全国性商业银行自营部门是商业银行二级资本债的主要持有者持有规模占比分别达249835682380但观察银行自营投资结构截至2022年11月按照中债登口径规模上商业银行债在银行自营投资中的占比仅为321二永债占比更低因此银行自营买入的资产偏好与理财子差别较大银行自营偏好地方政府债国债政金债等利率债理财子和基金公司是二永债其他信用债的主要持有者请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9TablePage点评报告图4商业银行二级资本债投资者结构056087059232549政策性银行全国性商业银行城商行2380农商行理财产品其他基金不含理财3568保险机构332证券公司239境外机构其他金融机构2498数据来源Wind国泰君安证券研究截止时间2021年2月图5商业银行自营投资持仓结构294082321国债2517地方政府债1918政策性金融债商业银行债企业债信贷资产支持证券4868数据来源Wind国泰君安证券研究截止时间2022年10月22会计处理与认定方式不同巴塞尔协议III最终版将于2023年1月1日开始执行对商业银行持有银行二永债的部分风险权重进行调整银行将为次级债务和除股票以外的资本工具分配150的风险权重原来为100银行将为投机性非上市股权风险敞口分配400的风险权重并为所有其他股权风险敞口分配250的风险权重相比之前100的风险权重银行持有的次级债务包括二级资本债和以债权计算的永续债将按照150分配风险权重以权益投资计算的永续债则按照250分配风险权重与理财子公募基金多将永续债视为债权不同银行自营则多将其以权益计在新的协议下银行持有二永债的风险代价明显上升请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9TablePage点评报告图6不同机构对永续债处理与认定方式银行银行公募自营理财基金多以权益计多以债权计多以债权计权益投资计算的永续债应按250分配风险权重数据来源Wind国泰君安证券研究23信用债市场自稳定机制失衡由于机构投资者投资偏好的不同对于银行二永债的会计处理认定方式的差异在经历两轮赎回潮后债市稳定机制失衡银行二永债利差上升明显赎回第一阶段银行自营及理财子均卖出流动性较好的利率债债券基金等资产应对赎回风险作为机构投资者的银行自营在债市企稳后从盈利与配置角度出发能较快的进入市场重新布局而理财子的客户则以散户为主风险忍耐度较低一旦产品净值下跌就容易选择连续赎回进一步放大风险赎回第二阶段1对于银行自营客户而言上一轮赎回的部分资金回流银行表内形成银行存款的增加当前社融增速放缓贷款投放不足时自营可投资金增加由于自身偏好国债政金债等利率债因此买入利率债利率债市场趋于稳定2散户继续选择大量赎回理财子被迫抛售资产大量持有的二永债此时成为主力卖出对象鉴于银行的会计处理与认定规则自营端持有二永债占用较多风险资产且后续二永债风险权重可能进一步提高银行自营短期难以接手消化理财子持续出售的大量二永债二永债在踩踏抛售中利率进一步上升信用债市场的自稳定机制失衡请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9TablePage点评报告图7两轮赎回潮下利率债市场相对稳定信用债市场自稳定机制失衡数据来源Wind国泰君安证券研究截止时间2022年10月3赎回风险仍在释放短久期高利率债占比产品或占优虽然防疫进一步优化利率中枢明显抬升但当前强预期弱现实特征明显通胀温和出口回落社融放缓经济动能趋弱货币政策仍有余力不乏进一步降准的可能但空间可能有限随着宽货币逐渐向宽信用传导利率仍有上行压力理财赎回风险仍可能继续释放就纯债产品而言年内短久期低杠杆高利率债占比的产品或在同类中占优表1短久期低杠杆高利率债占比11月赎回潮以来表现较优的纯债基金信用债利率债11月来收11月来最规模亿杠杆率基金代码基金简称基金经理占比占比益率大回撤元于启明叶007014OF嘉合磐泰短债A015-0087332077788910011平004780OF招商招利一年郭敏01600012005064110003003078OF泰康安惠纯债A任翀026-01233544504429810067季慧娟于006422OF嘉合磐稳纯债A-031-047418080881001启明叶平162715SZ广发聚源A吴迪-036-0628620985211397010232OF国寿安保泰安纯债丁宇佳-032-0442610862410009007971OF华泰保兴恒利中短债A周咏梅-013-0263404469452210008数据来源Wind国泰君安证券研究截止时间20221209选取规模大于2亿基金经理任职时间超过1年产品进行展示请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9TablePage点评报告4风险提示本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现也不能保证未来的可持续性亦不构成投资收益的保证或投资建议本报告不涉及证券投资基金评价业务不涉及对基金产品的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