报告摘要
　　2021年，随着疫情缓解以及里程增长，我国通行费收入同比大幅增长，并已超越疫情前水平。2022年前三季度，受疫情多点爆发影响，货运周转量和客运周转量同比均有所下降。我国收费公路建设投资额持续增长，收支缺口呈波动增长态势。收费公路债务余额持续增长，通行费收入对利息支出的覆盖能力波动下降，各省（自治区、直辖市）收费公路债务压力分化明显。近年来，通过债务置换、发行专项债以及发行交通基础设施领域REITs的方式，收费公路行业整体债务风险得到缓释。2021年，随着疫情缓解，收费公路发债企业经营状况明显改善，投资支出有所增长，得益于较强的融资能力，收费公路发债企业整体现金状况良好。2022年前三季度，受疫情多点爆发影响，收费公路发债企业盈利能力有所下滑。近年来，收费公路发债企业债务负担保持稳定，整体债务负担较重。
　　“十四五”期间，我国收费公路建设需求仍较大。未来随着收费公路运营里程的不断增加以及疫情防控措施的不断优化，收费公路行业运营状况将得到明显改善，行业发展前景向好。同时，考虑到政府的强力支持以及良好的再融资能力，联合资信对收费公路行业的信用展望为稳定。

研究报告全文：客流量潜力有待释放--收费公路行业回顾与展望联合资信公用评级三部黄旭明徐汇丰黄书剑wwwlhratingscom研究报告1报告摘要2021年随着疫情缓解以及里程增长我国通行费收入同比大幅增长并已超越疫情前水平2022年前三季度受疫情多点爆发影响货运周转量和客运周转量同比均有所下降我国收费公路建设投资额持续增长收支缺口呈波动增长态势收费公路债务余额持续增长通行费收入对利息支出的覆盖能力波动下降各省自治区直辖市收费公路债务压力分化明显近年来通过债务置换发行专项债以及发行交通基础设施领域REITs的方式收费公路行业整体债务风险得到缓释2021年随着疫情缓解收费公路发债企业经营状况明显改善投资支出有所增长得益于较强的融资能力收费公路发债企业整体现金状况良好2022年前三季度受疫情多点爆发影响收费公路发债企业盈利能力有所下滑近年来收费公路发债企业债务负担保持稳定整体债务负担较重十四五期间我国收费公路建设需求仍较大未来随着收费公路运营里程的不断增加以及疫情防控措施的不断优化收费公路行业运营状况将得到明显改善行业发展前景向好同时考虑到政府的强力支持以及良好的再融资能力联合资信对收费公路行业的信用展望为稳定wwwlhratingscom研究报告1一行业发展情况一运营情况我国收费公路里程整体呈增长态势2020年以来增速处于较高水平经营性公路里程首次超过政府还贷公路2021年通行费收入随着里程增长和疫情缓解等因素综合影响而有所增长已超越疫情前水平2022年前三季度受疫情多点爆发影响货运周转量和客运周转量同比均有所下降从收费公路里程及增速看除2017年受部分省市取消普通公路收费影响20132021年收费公路里程整体呈增长态势截至2021年末我国收费公路里程达1876万公里较上年末增长469增速保持在较高水平20132021年政府还贷公路里程呈下降趋势经营性公路里程持续增长主要系部分政府还贷高速公路因收费权益转让变为经营性高速公路以及部分普通公路收费到期所致2020年以来我国新投建路产以经营性公路为主部分省市将经营效益较好的政府还贷公路通过市场化方式转化为经营性公路资料来源20132021年全国收费公路统计公报联合资信整理图11收费公路里程及增速图12政府还贷和经营性公路里程及增速20132021年我国收费公路通行费收入及单公里收益整体呈增长态势但增速有所波动2020年受新冠肺炎疫情以及防控期间免通行费政策影响我国收费公路通行费收入及单公里收益有所下降2021年我国收费公路通行费收入66305亿元较上年增长3648单公里收入为35344万元较上年增长3010均超越疫情前水平20132021年经营性公路收益持续高于政府还贷公路20132019年单公里收益年平均差额约213万元但新冠疫情对经营性公路冲击更大2020年以来单公里收益年平均差额有所收窄约为162万元从公路旅客周转量和货运周转量来看20132021年公路旅客周转量呈先增长后下降的趋势主要受民航高铁等分流以及新冠肺炎疫情影响所致20132019wwwlhratingscom研究报告2年公路货运周转量整体呈上升态势2020年受新冠疫情影响有所下降2021年仍未恢复至疫情前水平资料来源20132021年全国收费公路统计公报及交通运输部网站公开资料联合资信整理图13收费公路通行费收入及增速图14公路客运周转量和货运周转量情况2022年前三季度公路旅客运量货运量及客货运周转量同比均有所下降将2022年前三季度数据与疫情发生前的2019年前三季度数据对比来看2022年前三季度公路货运量和货运周转量较2019年同期分别下降869和605旅客运量和旅客周转量较2019年同期分别下降7165和7180延续下降趋势主要系多地疫情散点爆发疫情防控措施较严旅客出行意愿下降所致注增速按照可比口径计算资料来源交通运输部公开数据联合资信整理图15疫情前后公路客运对比情况图16疫情前后公路货运对比情况根据2022年9月28日出台的交通运输部财政部关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知交公路明电2022282号2022年10月1日0时wwwlhratingscom研究报告3起至12月31日24时在继续执行现有各类通行费减免政策的基础上全国收费公路统一对货车通行费再减免10或将对2022年第四季度通行费收入带来一定影响二投资和支出情况我国收费公路建设投资额持续增长2021年投资额增速较快收费公路收支缺口呈波动增长态势十四五期间我国收费公路建设投资规模将持续加大收支缺口或将进一步扩大20132021年我国收费公路建设投资额持续增长投资规模很大2021年我国累计完成公路建设投资1211844亿元较上年末增长1213增速较快2021年12月国务院印发了十四五现代综合交通运输体系发展规划提出了国家高速公路网络质量提升国家高速公路主线繁忙拥挤路段扩容改造合理引导地方高速公路有序发展等要求收费公路建设投资规模将持续加大注增速按照可比口径计算公路及附属设施改扩建工程支出税费支出及其他支出占比相对较小未在上图中列示资料来源20132021年全国收费公路统计公报联合资信整理图17收费公路建设投资额及增速情况图18收费公路支出情况从收费公路支出情况看20132021年收费公路支出持续增长主要由还本付息支出占7085运营管理支出和养护支出构成2021年收费公路还本付息支出105916亿元较上年变化不大2020年以来受益于全面取消高速公路省界收费站推广ETC电子不停车快捷收费以及同步实施封闭式高速公路收费站入口不停车称重检测在收费里程持续增长的情况下收费公路运营管理支出和养护支出持续下降wwwlhratingscom研究报告4资料来源20132021年全国收费公路统计公报联合资信整理图19收费公路收支缺口及增速情况三债务情况我国收费公路债务余额持续增长通行费收入对利息支出的覆盖能力波动下降各省自治区直辖市收费公路债务压力分化明显其中青海省的债务压力最大考虑到多省获得债务置换以及发行长期限低利率的地方政府专项债用于新项目建设收费公路行业整体债务风险有所缓释2021年以来交通基础设施领域REITs发行规模扩大为收费公路行业提供了新的融资方式20132021年末全国收费公路债务余额持续增长年均复合增长1102截至2021年末收费公路债务余额为791785亿元较上年末增长1205主要为银行借款占815资料来源20132021年全国收费公路统计公报联合资信整理wwwlhratingscom研究报告5图110我国收费公路债务余额及增速情况20132021年末全国收费公路偿还债务利息支出持续增长年均复合增长9102021年收费公路偿还债务利息支出为34268亿元收费公路通行费收入对利息的覆盖倍数波动下降除2020年受通行费减免政策影响外通行费收入利息支出均在1825倍之间通行费收入对利息的保障程度尚可资料来源20132021年全国收费公路统计公报联合资信整理图111我国收费公路通行费收入对利息的覆盖情况截至2021年末全国收费公路债务余额当年通行费收入达1194倍分地区看各省自治区直辖市收费公路债务压力分化明显以收费公路债务余额当年通行费收入来看截至2021年末收费公路债务压力最大的是青海省收费公路债务余额当年通行费收入达4712倍甘肃省云南省吉林省广西壮族自治区贵州省及黑龙江省收费公路债务余额当年通行费收入倍数在2040倍之间天津市河南省山东省辽宁省广东省新疆维吾尔自治区江西省浙江省安徽省江苏省及上海市收费公路债务余额当年通行费收入倍数均小于10倍上海市收费公路债务压力最轻收费公路债务余额当年通行费收入仅为201倍其余各省自治区直辖市相应指标均在1020倍之间wwwlhratingscom研究报告6注因缺少西藏自治区和海南省数据上图未列示资料来源各省自治区直辖市2021年收费公路统计公报联合资信整理图112各省自治区直辖市收费公路2021年末债务余额当年通行费收入国务院办公厅2019年5月印发的深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案提出推动政府收费公路存量债务置换以优化债务结构减轻利息负担对于收费公路债务压力较重问题多个省份市自治区推动债务化解工作由国家开发银行牵头银团与省级高速公路企业达成融资再安排协议通过原债务置换展期或重组的方式降低融资成本平滑债务期限表11各省自治区直辖市获得国家开发银行债务置换的主要情况单位亿元省市债务置换规模置换后贷款期限具体置换情况2018年12月山西交通控股集团有限公司与国家行山西分行牵头山西2607的7家银行签订了高速公路债务融资再安排银团贷款2607亿元2019年3月吉林省高速公路集团和国开行等6家银行签订规模近吉林约70025年700亿元的融资再安排银团贷款利率为基准利率2019年8月成立青海省交通控股集团有限公司将交通隐性债务合青海规转化为企业经营性债务27年含宽限期22019年6月贵州高速公路集团有限公司与国开行等16家银行签贵州135477年署融资再安排项目银团贷款合同2020年出台自治区本级存量公路建设债务化解方案进行融资再安内蒙古10863排银团贷款2020年3月国家开发银行牵头组织银团与天津高速集团签署融天津734325年资再安排银团贷款合同2020年5月湖北省交通投资集团有限公司与国家开发银行湖北省湖北120025年以上分行等9家金融机构签订高速公路融资再安排银团贷款合同2020年5月甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司与甘肃省内16甘肃167330年家主要银行签订债务重组协议1673亿元的收费公路债务利率调低还款期限统一至30年资料来源公开资料联合资信整理2017年7月财政部交通运输部印发地方政府收费公路专项债券管理办法试行提出政府收费公路举借债务可采取发行收费公路专项债券的方式部分新开工路产亦以发行地方政府专项债券形式融资利率较低同期限国债收益率上浮约wwwlhratingscom研究报告71525个BP期限较长最长可达30年截至2022年11月26日各省自治区直辖市所发行的收费公路政府专项债券余额如下图云南省浙江省甘肃省广西壮族自治区福建省江苏省内蒙古自治区和广东省的债券发行规模较大收费公路专项债的期限在530年不等以10年15年20年和30年为主由下图可见2020年为收费公路专项债发行的高峰期2021年发行规模有所下降与收费公路债务余额增速的走势基本一致整体看发行长期限低利率的地方政府专项债用于新项目建设收费公路整体债务风险有所缓释注数据时点为2022年11月26日图114为各年份发行的收费公路专项债截至2022年11月26日余额资料来源wind联合资信整理图113各省自治区直辖市收费公路专项债情况图114各年份发行的收费公路专项债余额2022年4月中国银保监会交通运输部联合印发关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见银保监发20228号提出依法合规做好政府收费公路项目配套融资在落实好分账管理的前提下根据剩余专项收入情况提供项目配套融资进一步优化公路项目还款安排合理安排债务本息还款宽限期原则上不超过建设期加1年鼓励保险机构通过债权股权股债结合资产支持计划和私募基金等形式参与重大公路交通基础设施稳妥做好存量债务风险化解有序推进收费公路存量债务接续等从制度层面鼓励银行保险机构依法合规支持公路交通建设和公路债务的化解收费公路行业投资需求大同时面临较重的债务负担和债务压力除传统融资方式和专项债外仍需拓展新的融资渠道公募REITs提供了新的融资方式近年来国家各部委相继出台关于推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点相关工作的通知证监发202040号国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点工作的通知发改投资2021958号等文件鼓励基础设施REITs的发行2021年和2022年1月11月26日交通基wwwlhratingscom研究报告8础设施领域REITs发行规模分别为15604亿元和28126亿元详情见下表高速公路投资运营企业通过发行REITs有助于盘活存量资产将募集资金用于投资新项目拓宽融资渠道降低融资成本和资产负债率并有助于从重资产经营模式向轻资产运营模式转变表122021年以来交通基础设施REITs发行情况单位亿元序号名称发行公告日发行规模基础设施资产名称基金管理公司沿江高速公路芜湖张韩至安庆1中金安徽交控REIT2022-10-2510880中金基金管理有限公司大渡口段沪苏浙高速公路即G50沪渝高速江华泰证券上海资产2华泰江苏交控REIT2022-10-173054苏段管理有限公司合川至璧山至江津高速公路合川至潼3国金中国铁建高速REIT2022-06-104793南至安岳重庆境高速公路渝遂国金基金管理有限公司高速4华夏中国交建高速REIT2022-03-249399武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段华夏基金管理有限公司华夏越秀高速公路封闭式52021-11-162130华夏基金管理有限公司基础设施REIT汉孝高速公路主线路机场北连接线平安广州交投广河高速公62021-05-209114平安基金管理有限公司路REIT广州至河源高速公路广州段项目浙商证券沪杭甬高速杭徽高速公路浙江段昌昱段汪浙江浙商证券资产管理72021-05-194360REIT昌段留汪段有限公司合计--43730----资料来源wind联合资信整理二收费公路发债企业信用分析一样本企业概况收费公路发债企业以省级主体为主东部地区1发债主体占比相对较高整体信用质量高东部地区和中部地区发债主体债券发行规模和存续规模相对较大2022年111月除东北地区外其他地区发债主体债券净融资均为净流入截至2022年11月底有存续债券的发债企业2共61家其中省级主体占7377以省级主体为主从区域分布看东部地区发债企业占5082中部地区和西部地区发债企业占比相当东北地区发债企业占比最低从主体信用级别的分布看AAA占6230AA占2951AA占820以高信用等级主体为主1东部地区包括北京天津市河北省上海市江苏省浙江省福建省山东省广东省和海南省中部地区包括山西省安徽省江西省河南省湖北省和湖南省西部地区包括内蒙古自治区广西重庆市四川省贵州省云南省西藏陕西省甘肃省青海省宁夏新疆东北地区包括辽宁省吉林省和黑龙江省2由于统计的问题发债企业仅包含部分样本wwwlhratingscom研究报告9资料来源联合资信根据公开资料整理图21发债企业信用级别分布情况图图22发债企业区域分布情况从债券发行看2022年111月样本企业债券发行规模为422907亿元较上年同期下降874其中东部地区和中部地区样本企业债券发行规模较大占比分别为5827和2949从债券净融资看2022年111月除中部地区样本企业债券净融资有所增长外其他区域样本企业债券净融资均有所下降其中东北地区样本企业债券融资由净流入转为净流出截至2022年11月底样本企业债券存续规模为1032679亿元其中东部地区中部地区西部地区和东北地区样本企业债券存续规模占比分别为499228761756和376东部地区样本企业债券存续规模相对较大东北地区样本企业债券存续规模相对较小二盈利能力分析随着疫情得到控制2021年发债企业经营状况明显改善2022年前三季度全国疫情多点爆发各区域发债企业盈利能力同比均有所下滑随着疫情得到控制2021年发债企业经营状况明显改善各区域发债企业营业总收入和净利润同比均有大幅增长2022年前三季度全国疫情多点爆发发债企业通行费收入同比有所下滑但得益于业务多元化发展除西部地区外其他区域发债企业营业总收入同比均有所增长同期高毛利的通行费业务收入同比下滑使得各区域发债企业净利润均有所下降表21收费公路发债企业营业总收入及净利润情况单位亿元营业总收入净利润区域2021年12022年12021年2022年2020年2021年2020年2021年9月9月19月19月东北部15805211731515715170-277296839262500东部55643576803355517859685821097567514929236279wwwlhratingscom研究报告10西部54264864608244134442942695513852100079517中部11781020299312311318068811483191191932615740合计123269816382811134791122214133258926908255164035注母子公司都有存续债券的此处只选择母公司合并口径财务数据资料来源联合资信根据公开资料整理三现金流分析2021年收费公路发债企业经营活动现金流状况有所好转仍维持较大的资本支出得益于较强的融资能力发债企业整体现金流状况良好2022年19月东北地区和东部地区受新冠肺炎疫情影响较大发债企业经营活动现金净流入量同比有所下滑但各区域发债企业投资活动现金净流出同比均有所增长随着疫情得到控制2021年各区域发债企业经营活动净现金流同比均有所增长同期除东北地区外其他区域发债企业投资活动现金净流出量均有所增长筹资活动现金流方面2021年中部和西部地区发债企业筹资活动现金净流入量同比有所增长东部地区发债企业筹资活动现金净流入量同比有所下降东北地区发债企业筹资活动现金净流量由净流入转为净流出2022年19月东北地区和东部地区受新冠肺炎疫情影响较大发债企业经营活动现金净流入量同比有所下滑同期在积极财政政策的作用下各区域发债企业投资活动现金净流出量同比均有所增长2022年19月各区域发债企业筹资活动现金均净流入表22收费公路发债企业现金流情况单位亿元经营活动现金净流量投资活动现金净流量区域2021年2022年2021年2022年2020年2021年2020年2021年19月19月19月19月东北部1459415082112329763-19312-9765-6577-8879东部115360155845124632111383-318866-353045-232163-235525西部61764751585095773085-301869-337717-193099-259943中部59351602083416237784-71297-109270-66275-92940合计251068306294220983232015-711344-809797-498115-597287筹资活动现金净流量现金及现金等价物净增加额区域2021年2022年2021年2022年2020年2021年2020年2021年19月19月19月19月东北部5666-6851-529018127949-1534-635-1156东部2102801894671326521852946504-79552506382526西部2478222778771830911602777840150224071764416中部143026318143412228372352141181129512333合计478071523675353866386535176441965076440158119注母子公司都有存续债券的此处只选择母公司合并口径财务数据资料来源联合资信根据公开资料整理wwwlhratingscom研究报告11四偿债能力分析发债企业债务负担保持稳定整体债务负担较重其中西部地区发债企业债务负担相对更重东部和西部地区发债企业短期偿债能力尚可东北地区和中部地区发债企业短期偿债能力相对偏弱从发债企业债务负担来看20192020年末及2021年9月末发债企业债务负担保持稳定整体债务负担较重其中西部地区发债企业债务负担相对更重东北地区发债企业债务负担相对更轻表23收费公路发债企业债务负担情况资产负债率全部债务资本化比率城市2022年92022年92020年末2021年末2020年末2021年末月末月末东北部558856405763550055355619东部643964316542561456235753西部675768466830646065566465中部647665186471619862436168合计650565476590600360596076资料来源联合资信根据公开资料整理从发债企业货币资金对短期债务的覆盖情况看20202021年末及2022年9月末西部地区发债企业货币资金短期债务持续上升东部地区发债企业货币资金短期债务波动上升东北部地区和中部地区发债企业货币资金短期债务均波动下降截至2022年9月末东部地区和西部地区发债企业短期偿债能力尚可东北地区和中部地区发债企业短期偿债能力相对偏弱表24发债企业货币资金短期债务情况单位倍城市2020年末2021年末2022年9月末东北部084100051东部072069081西部087093100中部053061049合计073075078资料来源联合资信根据公开资料整理三展望2021年12月交通运输部印发公路十四五发展规划明确了十四五wwwlhratingscom研究报告12期间我国将新改建高速公路25万公里其中新建2万公里扩容改造5000公里其中东部地区以繁忙通道扩容改造为主中部地区在加快打通剩余待贯通路段的同时兼顾重点通道能力提升西部地区以剩余待贯通路段建设为主收费公路建设需求仍较大未来随着收费公路运营里程的不断增加以及疫情防控措施的不断优化收费公路行业运营状况将得到明显改善近年来通过债务置换发行专项债以及发行交通基础设施领域REITs的方式收费公路行业整体债务风险得到缓释同时考虑到政府的强力支持以及良好的再融资能力联合资信对收费公路行业的信用展望为稳定wwwlhratingscom研究报告13