本次会议的主要观点：
　　年度基本面及资产表现情况（姜婧/柯高阳，中信期货研究所资产配置组负责人）基本面角度，2023年市场压力仍存，但也可以看到边际缓解的迹象。国内经济在稳增长政策支撑下维持“弱修复”节奏，仍有反复的风险。因此明年上半年配置建议谨慎为宜，但随着海外需求回落、国内信心不足等问题边际缓解，市场信心在这个阶段逐步建立，等到下半年观察经济修复情况，届时配置可以逐步转向积极。2023年配置逻辑整体维持谨慎，尤其上半年压力仍存，不确定性较高。权益类资产维持谨慎乐观，上半年随着风险偏好的修复可能带来一定的驱动力，但幅度有限；下半年则需关注EPS所带来的正向影响，届时会有配置机会。债券高位震荡，上行空间受限；海外压力影响下利率有上行风险，配置性价比不高，但转向可能性也不大。商品方面，国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路；贵金属存在长期配置机会。
　　从资产配置的角度看黄金的配置价值（姜婧/张陆，中信期货研究所资产配置组研究员）。我们从黄金的属性、黄金在资产配置中的作用以及黄金价格的驱动因素三个方面对黄金进行解析，探索黄金在资产配置中的价值与作用。首先，黄金具备货币、商品和金融三大属性，这些属性使得其可以在资产配置中发挥独特的作用。其次，在资产配置中，黄金的价值主要体现在流动性好、高收益、对冲通胀和尾部事件风险、提升组合的夏普比率。最后，我们对黄金价格的影响因素进行拆解并建模，模型整体的拟合优度较好，R2达到了88.84%。
　　风险点：国内政策超预期收紧；地缘风险；经济增长模式改变风险、模型失效风险

研究报告全文：中信期货研究资产配置会议纪要2022-12-14投资咨询业务资格预期缓慢提升配置维持谨慎证监许可2012669号2022年12月14日会议纪要中信期货商品指数走势报告要点中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数1182402022年衰退压力伴随着各类风险扰动市场经历了重心下移的一年临近年底部116220分风险因素边际缓解市场逐步重拾信心当前的基本面环境下资产表现如何资200114180产配置研究团队邀您共享投资逻辑1121601101402021-08-192022-02-19摘要资产配置研究团队本次会议的主要观点研究员姜婧年度基本面及资产表现情况姜婧柯高阳中信期货研究所资产配置组负责人021-60812990基本面角度2023年市场压力仍存但也可以看到边际缓解的迹象国内经济从业资格号F3018552在稳增长政策支撑下维持弱修复节奏仍有反复的风险因此明年上半年配投资咨询号Z0013315置建议谨慎为宜但随着海外需求回落国内信心不足等问题边际缓解市场信心在这个阶段逐步建立等到下半年观察经济修复情况届时配置可以逐步转向积极2023年配置逻辑整体维持谨慎尤其上半年压力仍存不确定性较高权益类资产维持谨慎乐观上半年随着风险偏好的修复可能带来一定的驱动力但幅度有限下半年则需关注EPS所带来的正向影响届时会有配置机会债券高位震荡上行空间受限海外压力影响下利率有上行风险配置性价比不高但转向可能性也不大商品方面国内和国外周期错配各自产生预期差分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期长期大方向上我们维持空海外定价商品铜原油多国内定价商品黑色建材部分有色多头的总思路贵金属存在长期配置机会从资产配置的角度看黄金的配置价值姜婧张陆中信期货研究所资产配置组研究员我们从黄金的属性黄金在资产配置中的作用以及黄金价格的驱动因素三个方面对黄金进行解析探索黄金在资产配置中的价值与作用首先黄金具备货币商品和金融三大属性这些属性使得其可以在资产配置中发挥独特的作用其次在资产配置中黄金的价值主要体现在流动性好高收益对冲通胀和尾部事件风险提升组合的夏普比率最后我们对黄金价格的影响因素进行拆解并建模模型整体的拟合优度较好R2达到了8884风险点国内政策超预期收紧地缘风险经济增长模式改变风险模型失效风险重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置会议纪要一年度基本面及资产表现情况姜婧柯高阳中信期货研究所资产配置组负责人2022年经历了衰退压力与风险扰动市场信心消磨展望2023年是逐步建立信心的一年虽然经济压力仍存外围扰动也尚未结束上半年可能仍有反复但随着政策端进一步发力经济压力边际缓解市场对未来经济的预期可能是一个缓慢提升的状态首先从政策基调来看2023年是全面贯彻落实二十大精神的开局之年二十大着重强调了发展尤其是高质量发展的重要性二十大报告中对于现代化和强国提及的次数相较于十九大出现明显提升从投资端来看基建高增速延续支撑经济弱复苏地产政策转向融资端企稳仍需时间今年固定资产投资中在政策发力的支持下基建领跑后续从投资端来看地方债务压力可能会一定程度限制地方杠杆空间但中央赤字仍有空间财政资金仍可值得期待2023年全年基建增速预计仍能维持在10左右支撑经济弱复苏2022年地产迟迟未能企稳一方面地产政策的主要目的在于纠偏而非刺激政策更倾向于提振销售端但购房需求偏弱核心地产融资环境依然偏紧另一方面地产进入新的周期长周期偏弱当城镇化率达到一定程度地产发展到一定规模之后扩张阶段积攒的泡沫需要消化近期开始出现边际变化地产政策从需求侧逐渐转向融资端第二支箭支持民营房企发债融资保交楼贷款支持计划出台地产信用风险得到缓解有助于稳定行业信心明年地产有望企稳支撑经济修复但地产企稳需要较长的传导过程可能到明年下半年去观察是否真正迎来企稳消费仍能维持韧性但空间弹性有待就业环境改善从消费整体来看消费者信心指数还在低位经济下行压力下失业率上行与人均可支配收入同比增长较低消费能力及信心不足当前失业率略有回落人均可支配收入也企稳对消费形成一定支撑但也难获得较大增长宏观政策方面财政政策已现积极信号重点关注赤字率目标的变化多项2023年财政预算资金提前下达规模明显上升11月9日财政部提前下达941亿元水利资金同口径较2022年提前下达金额增加44亿元2023年专项债提前批额度在11月初下达时间较往年也有所提前2023年赤字率目标或在32左右回到2021年的水平货币政策维持有克制的宽松明年稳增长仍将是政策的主要目标货币政策基调相对宽松但三季度货币政策执行报告提出关注通胀风险结合基本面修复预期资金市场大概率边际收敛26中信期货资产配置会议纪要信用端来看稳增长政策下企业端信用已逐步进入修复区间而居民端宽信用的真正到来还需等待较长时间从结构上来看进入9月后随着3000亿政策性开发性金融工具2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款5000多亿元专项债限额地产第二支箭不断扩容等政策的密集出台企业中长期贷款同比增速呈现持续修复的趋势是社融增速上行的主要原因而居民贷款增速却仍处于加速下滑状态是信贷增速的持续拖累项其中原因并不难理解从当前的宏观经济环境出发在需求承压经济衰退压力仍存的背景下居民缺少加杠杆的意愿三季度央行调查显示居民储蓄意愿仍处高位即便2023年储蓄意愿有所回落恢复到2021年的水平也需要等待较长时间因而此时制约信用扩张的因素并非利率而是对市场未来的信心总的来看当前社融的主要支撑因素仍为稳增长政策支持下的企业信用增长而居民信用预计仍需较长时间修复海外方面通胀居于高位美联储连续加息压制需求外需回落及海外流动性收紧对国内稳增长造成压力而压力的缓解还需较长时间通胀方面虽然美国CPI回落但核心CPI仍维持高位从细分项上来看能源价格回落对近期通胀缓解贡献较多但通胀现在向服务业传导尤其是住宅项通胀韧性较大美联储方面虽然在通胀压力边际缓解同时结合经济衰退问题加息节奏有所放缓但为了防止通胀反复在通胀问题得到解决例如CPI回落到2以下前美联储加息难转向因此外需持续性回落仍将持续一段时间美联储加息结束至少要等到明年二季度而转向降息可能要等到2023年底或之后除了外需回落导致出口承压美债利率维持高位也对国内货币政策进一步宽松形成制约权益谨慎乐观对2023年A股走势谨慎乐观其中行情修复的驱动项上半年来自于风险偏好的修复下半年则需关注EPS所带来的正向影响中美货币政策均会形成阶段扰动但不会是决定市场方向的决定力量方向上上半年地产周期下行叠加外需回落市场聚焦于稳增长政府部门中央企业部门制造有望成为加杠杆的主力信贷支持领域以及资本开支扩大领域有望成为阶段主线资金由债入股节奏将是这一阶段的关键下半年PPI拐点显现或暗示进入补库周期若叠加全球衰退已经计价地产去化周期缩短等信号此时EPS修复预期渐起这一阶段重点关注地产链以及出口链的交易机会全年维度重点关注先进制造主线债券上行空间受限但转向缺少支撑当前货币政策维持宽松但受到海外压力影响利率进一步下行空间有限明年上半年在美联储持续加息压力下债市利率中枢可能上行债市配置性价比较低但另一方面货币政策也难发生转向宽信用还需等待利率转向也缺少支撑久期方面短债受到短期流动性冲击的可能更大债券配置建议长债36中信期货资产配置会议纪要商品关注贵金属配置价值长期方面当前我们建议布局贵金属短期或有回调建仓机会同时考虑多金铜比美国通胀数据超预期回落叠加明年一二季度衰退预期使得贵金属大幅度反弹我们认为明年美国经济只会在滞胀加深或者进入衰退两种方向选择无论哪种都对贵金属长期价格有利黄金1700美元盎司或为底部白银在204-21美元盎司可继续抄底或加仓此外结合铜价前期反弹高点可考虑建仓多金铜比因此我们建议明年上半年配置以贵金属为主权益与债券配置收益风险比均不高建议现金为辅转入下半年观察经济修复情况及海外通胀回落进度若出现全球共振复苏信号配置可转向积极权益类资产为主若下半年经济压力仍存现金可能更为安全风险点国内政策超预期收紧地缘风险二从资产配置的角度看黄金的配置价值姜婧张陆中信期货研究所资产配置组研究员我们分别从黄金的三大属性黄金在资产配置中的作用以及黄金价格的驱动因素三个方面对黄金进行研究探索黄金在资产配置中的价值与作用黄金的三大属性分别是货币属性商品属性和金融属性货币属性主要是指黄金具备支付价值尺度和价值贮藏等功能黄金的货币属性还体现在与美元的关联之上黄金和10年期美债实际收益率呈现强负相关性商品属性体现在黄金主要用于珠宝饰品工业用金等黄金和大宗商品的走势具有相似性金融属性是在美元与黄金脱钩后逐步形成的黄金的金融属性决定了其拥有强大的投资性并且可以作为风险对冲的工具黄金在资产配置中的作用主要体现在5个方面1流动性好黄金拥有一个规模庞大且流动性高的市场2高收益黄金能提供较高的收益提升组合的收益3对冲通胀持有黄金可以一定程度上对冲通胀的影响4对冲尾部事件风险黄金正偏度的特点使得其在经济衰退时期以及尾部事件中表现较好起到对冲风险的作用5提升夏普比率组合中加入黄金后可以明显改善组合的风险收益特征提升组合的夏普比率黄金价格的影响因素可以分为偏长期的战略性因素和偏短期的战术性因素战略性因素包括经济扩张和不确定性战术性因素包括机会成本和势能机会成本是指竞争资产的价格势能是指资本流动仓位和价格趋势若忽略影响金价46中信期货资产配置会议纪要的短期因素我们分别选择10年期美债实际利率和VIX恐慌指数来表示经济增长与风险和不确定性的程度将这2个因素作为自变量黄金价格作为因变量使用线性回归进行建模模型整体的拟合优度较好R2达到了8884风险点经济增长模式改变风险模型失效风险56中信期货资产配置会议纪要免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-882666