本篇是大类资产轮动周期研究《大类资产晴雨表》系列报告第六篇，选择生猪作为农产品板块的代表商品搭建晴雨表，进一步补充晴雨表体系覆盖品种范围。
　　生猪晴雨表的构建维度包括：商品基本面+价格技术面。需要注意的是，猪周期往往由内生因素驱动，与宏观经济周期相关性不高，故与其它品种晴雨表不同，生猪晴雨表构建维度中不包含宏观经济周期。
　　首先由商品基本面出发筛选供给因子（能繁母猪存栏量）、成本因子（玉米价格），并补充一个动量因子。从逻辑出发，生猪的供给量与行业预期最终由产业链开端的能繁母猪存栏量决定，这是主导猪周期的关键变量。猪饲料占生猪养殖完全成本的40-50%，其中玉米占40%-70%，玉米涨价将推高成本，积累一定强度和长度后将自然向猪价传导，故选择玉米价格作为成本因子。另外，商品往往具有较强的趋势性，因此补充了动量因子捕捉趋势信号。
　　在合并信号环节中，由于生猪的驱动逻辑较为清晰，能繁母猪存栏量是周期的决定性因素，因此在合并信号环节中，为该因子主观赋予了更大的权重。
　　最后对模型进行检验，结果表明，2012年至2022年10月生猪晴雨表胜率为65.3%。
　　按照生猪晴雨表信号大于50做多、小于50做空的策略，截至2022/10/2策略净值为294.18（基期为2012/01/01），年化收益率为65.9%，夏普比率为2.54。
　　客观上来说夏普比率高达2.54的策略在成熟的市场中存在的可能性较低，复核回测过程确认计算无误后，我们认为有以下几个原因：1）生猪期货上市较晚，现货市场缺乏对冲工具熨平周期，价格对预期的反应较为滞后；2）多空策略能从价格波动中获取收益；3）周频策略滚雪球能力强。
　　当下生猪晴雨表信号为41.8（2022/12/11），落于熊市区间，表明本轮生猪牛市进入尾声，向熊市切换，与基本面情况相符。
　　风险点：市场极端波动风险，因子失效风险，历史不代表未来

研究报告全文：中信期货研究资产配置专题报告2022-12-14投资咨询业务资格大类资产轮动周期研究之六证监许可2012669号农产品生猪晴雨表十年国债期货指数沪深300股指期货指数报告要点120240商品指数延续系列报告中介绍的框架继续搭建商品晴雨表本篇将继续搭建农产品生猪晴115190雨表基于晴雨表策略的回测结果显示晴雨表胜率为653年化收益率为659夏普比率为254最新信号显示生猪市场处于由牛转熊的过程与基本面相符1101402021-092021-122022-032022-062022-09摘要资产配置研究团队本篇是大类资产轮动周期研究大类资产晴雨表系列报告第六篇选择生猪作为农研究员姜婧产品板块的代表商品搭建晴雨表进一步补充晴雨表体系覆盖品种范围021-80401725从业资格号F3018552生猪晴雨表的构建维度包括商品基本面价格技术面需要注意的是猪周期往往投资咨询号Z0013315由内生因素驱动与宏观经济周期相关性不高故与其它品种晴雨表不同生猪晴雨表构建维度中不包含宏观经济周期大类资产轮动周期首先由商品基本面出发筛选供给因子能繁母猪存栏量成本因子玉米价格并专题系列补充一个动量因子从逻辑出发生猪的供给量与行业预期最终由产业链开端的能繁母猪系列一债券晴雨表存栏量决定这是主导猪周期的关键变量猪饲料占生猪养殖完全成本的40-50其中系列二有色金属晴雨表玉米占40-70玉米涨价将推高成本积累一定强度和长度后将自然向猪价传导故选系列三原油晴雨表择玉米价格作为成本因子另外商品往往具有较强的趋势性因此补充了动量因子捕捉系列四黄金晴雨表趋势信号系列五化工PTA晴雨表系列六农产品生猪晴雨表在合并信号环节中由于生猪的驱动逻辑较为清晰能繁母猪存栏量是周期的决定性因素因此在合并信号环节中为该因子主观赋予了更大的权重最后对模型进行检验结果表明2012年至2022年10月生猪晴雨表胜率为653按照生猪晴雨表信号大于50做多小于50做空的策略截至2022102策略净值为29418基期为20120101年化收益率为659夏普比率为254客观上来说夏普比率高达254的策略在成熟的市场中存在的可能性较低复核回测过程确认计算无误后我们认为有以下几个原因1生猪期货上市较晚现货市场缺乏对冲工具熨平周期价格对预期的反应较为滞后2多空策略能从价格波动中获取收益3周频策略滚雪球能力强当下生猪晴雨表信号为41820221211落于熊市区间表明本轮生猪牛市进入尾声向熊市切换与基本面情况相符风险点市场极端波动风险因子失效风险历史不代表未来重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置专题报告目录摘要1一生猪晴雨表介绍3一搭建因子池3二统一数据频率和共线性分析4三构建因子5四合并因子6二生猪晴雨表模型检验7一晴雨表和单因子策略对比7二不同阈值的晴雨表策略对比8三当下信号落由牛转熊本轮周期或已结束9免责声明10图目录图表1猪周期与宏观经济周期其它商品周期的相关性低3图表2生猪晴雨表因子池4图表3Spearman相关性系数分析4图表4能繁母猪存栏量因子信号5图表5玉米价格因子信号6图表6动量因子信号6图表7生猪晴雨表搭建框架7图表9生猪晴雨表7图表10晴雨表胜率为6128图表11不同阈值策略的回测结果9图表12不同策略回测结果比较9210中信期货资产配置专题报告一生猪晴雨表介绍商品晴雨表是我们结合基本面逻辑和量化方法搭建的模型此前已推出有色金属原油黄金化工晴雨表专题报告基于我们在往期专题系列报告中提出的晴雨表搭建框架本篇将从商品基本面价格技术面两个维度搭建生猪晴雨表补充了晴雨表体系覆盖品种完善大类资产配置模型工具箱与其它商品晴雨表不同之处在于猪周期往往由内生因素驱动与宏观经济周期其它商品价格周期的相关性不高因此在晴雨表构建维度中不包括宏观经济周期以企业中长期贷款同比数据作为经济周期的缩影生猪价格与其相关性系数为-028以中信期货商品价格指数作为大宗商品周期的指标生猪价格与其相关性系数为024图表1猪周期与宏观经济周期其它商品周期的相关性低生猪价格元金融机构中长期贷款余额同比中信期货商品价格指数右502504020030150201001050002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信期货研究所与其它品种类似生猪晴雨表的搭建过程包括以下几个步骤搭建因子池统一数据频率共线性分析构建因子合并因子模型检验以下将对每个步骤进行说明一搭建因子池生猪晴雨表的构建维度包括商品基本面价格技术面首先由商品基本面出发初步筛选和构建了9个因子形成因子池主要分为供给成本和其它类别需要指出的是猪周期的驱动逻辑较为清晰主驱动力来自供给端猪肉在我国饮食结构中占据主要地位因此需求端较为刚性故因子池中不包括需求面的因子除此之外将基于生猪价格构建技术因子310中信期货资产配置专题报告图表2生猪晴雨表因子池类别指标名称频率更新时间逻辑生猪价格0价格周频周频上市后用期货收盘价1供给生猪出栏量季频次月15日附近出栏量同比下降猪价上涨能繁母猪存栏量是生猪出栏量的先行指标可据此2供给能繁母猪存栏量月频次月底估算10个月后的生猪出栏量3供给三元母猪占比月频次月10日前后三元母猪存栏顶部确认猪价拐点4成本玉米价格日频当日1600前后玉米涨价猪价上行猪粮比越高养猪利润越好猪价承压5成本猪粮比价周频周六猪粮比越低养猪利润越差猪价托底6其它淘汰母猪价格周频周五淘汰的母猪售价低于生猪价格变动趋势基本一致猪价下跌淘汰胎龄也随之下降胎龄底部可预示7其它淘汰胎龄月度次月10日前后猪价拐点8其它出栏日龄均重月度次月10日前后猪价下跌日龄和均重下降9其它库容比周度周五猪价下行库容比上升10技术技术因子捕捉价格趋势资料来源中信期货研究所二统一数据频率和共线性分析将数据频率统一为周频后对各指标进行Spearman相关性系数分析供给方面生猪出栏能繁母猪三元母猪占比的相关性系数较高考虑数据长度和频率保留能繁母猪指标进一步剔除与能繁母猪相关性较高的指标包括猪粮比价淘汰母猪价格淘汰胎龄出栏体重库容比数据起始于2018年长度过短出栏日龄指标18-19年数据空缺故剔除图表3Spearman相关性系数分析Spearman生猪能繁三元猪粮淘汰母淘汰出栏出栏玉米库容比相关性系数出栏母猪占比比价猪价格胎龄日龄体重生猪出栏100能繁母猪072100三元占比-046-063100玉米019011-029100猪粮比价-082-066065-024100淘汰母猪价格-062-070073-021081100淘汰胎龄-073-068081-047086083100410中信期货资产配置专题报告出栏日龄013-009029014013013030100出栏体重-025-034064030045059063073100库容比007039-017-044-008-039-021061-009100资料来源Wind中信期货研究所三构建因子1商品基本面因子1供给因子能繁母猪存栏量生猪的供给量由产业链开端的能繁母猪存栏量决定按生长周期能繁母猪存栏对应10个月后生猪出栏量这个关系是长期保持稳定的但是通常市场存在抢跑现象若将数据后移10个月来刻画市场供给量虽然符合母猪生长规律但往往落后于市场因此将能繁母猪存栏数据后移9个月能较好地反映市场定价因子构造方法能繁母猪存栏量数据滞后9个月若环比下降牛市信号若环比增加熊市信号图表4能繁母猪存栏量因子信号452能繁母猪存栏量因子右生猪价格4015351300525020-0515-1105-150-220122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信期货研究所2成本因子玉米价格猪饲料占生猪养殖完全成本的40-50其中玉米占40-70因此玉米涨价将推高饲养成本在时间上积累一定长度和强度后将向猪价传导因此选用玉米价格作为生猪的成本因子因子构造方法最近20周玉米均价和前20周均价环比若环比增加牛市信号若环比减少熊市信号510中信期货资产配置专题报告图表5玉米价格因子信号452玉米价格因子右生猪价格4015351300525020-0515-1105-150-220122013201420152016201720182019202020212022资料来源中信期货研究所2价格技术面因子商品往往具有较强的趋势性补充动量因子捕捉价格趋势性和市场短期情绪变化因子构造方法当周和上周猪肉价格环比若环比增加牛市信号若环比减少熊市信号图表6动量因子信号452动量因子右生猪价格4015351300525020-0515-1105-150-220122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信期货研究所四合并因子猪周期的驱动逻辑较为清晰需求端刚性较大周期往往由供给端进行驱动同时受到成本端的影响因此针对上述因子主观对其赋予一个重要性系数供给因子能繁母猪存栏量为2成本因子玉米价格为1动量因子为1同时对成本因子进行限制其最大值不超过1经过上述处理后将三个因子进行合并形成生猪晴雨表信号610中信期货资产配置专题报告图表7生猪晴雨表搭建框架资料来源中信期货研究所图表8生猪晴雨表因子汇总类别因子重要性系数机制数据滞后9个月若环比下降牛市信号供给能繁母猪存栏量2若环比增加熊市信号最近20周玉米均价和前20周均价环比成本饲料成本因子1若环比增加牛市信号若环比减少熊市信号当周和上周猪肉价格环比趋势动量因子1若环比增加牛市信号若环比减少熊市信号资料来源中信期货研究所图表9生猪晴雨表25100生猪晴雨表右生猪净值280156014005200020122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信期货研究所二生猪晴雨表模型检验一晴雨表和单因子策略对比基于晴雨表信号制定多空策略对晴雨表模型进行检验晴雨表信号50做多晴雨表信号50做空回测各因子策略的胜率年化收益率最大回撤夏普比710中信期货资产配置专题报告率回测期为2012年1月1日至2022年10月2日频率为周频结果显示动量因子的回测效果显著胜率达到684夏普比率达350表明生猪价格具有明显的趋势特征需要说明的是由于生猪期货2021年才上市在此之前采用的价格是生猪现货价格推测现货市场由于存在信息滞后性流动性较差投机性交易少等原因技术分析具有比期货市场更显著的有效性能繁母猪存栏因子和饲料成本因子同样有效胜率分别为535和512对生猪价格的牛熊具有一定的解释性合并因子得到的生猪晴雨表的胜率为653最大回撤较单因子策略有明显改善体现出生猪晴雨表的综合性图表10晴雨表胜率为653因子策略胜率最大回撤年化收益率夏普比率能繁母猪存栏535446280103饲料成本因子51275642009动量因子684269865350晴雨表653301659254资料来源中信期货研究所二不同阈值的晴雨表策略对比晴雨表在50上下波动时表明市场无明显牛熊倾向变量不确定性较高设置一定的入场阈值可以避免市场不确定性较高时入场分别设置三组策略阈值并进行回测分别是策略1大于50做多小于50做空策略2大于60做多小于40做空策略3大于70做多小于30做空结果与预期相符策略1的收益率和回撤更高随着阈值的提高胜率收益率回撤均有所下降策略1的最新净值达到了29418在经过复核之后确认回测过程计算无误但是客观上来说夏普比率高达275的策略在成熟的市场中存在的可能性较低经过分析和思考我们认为主要有以下原因1生猪期货上市较晚现货市场缺乏对冲工具熨平周期价格对预期的反应较为滞后2该策略是多空策略价格上涨或下跌都能获得收益3周度发出信号调仓频率较高因此滚雪球能力较强需要说明的是回测的目的是为了对生猪晴雨表的效果进行判断回测过程中并未考虑实际交易成本并且在现货市场进行高频交易存在较大难度尽管如此生猪期货价和现货价的走势高度相关晴雨表既然能较准确的体现现货市场810中信期货资产配置专题报告的行情那同样也能够对期货市场的阶段性趋势做出较准确的判断图表11不同阈值策略的回测结果图表12不同策略回测结果比较1000生猪价格指标策略1策略2策略3策略1上穿50做多下穿50做空100策略2上穿60做多下穿40做空策略3上穿70做多下穿30做空净值2530371182810胜率653576531回撤3082682431年化收益率65939918501夏普比率254206116资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所注起始日期为20120101注1无风险收益率为1872净值201201011最新净值日期为2022102三当下信号由牛转熊本轮周期步入尾声当下生猪晴雨表信号为41820221211落于熊市区间表明本轮生猪牛市进入尾声向熊市切换与基本面情况相符短期看进入12月养殖企业出栏进度加快生猪供给增加下游需求环比小幅增长但受制于口罩事件影响旺季终端需求不足价格上行驱动不足长期看待年底出栏结束后留给1月的供给压力或有减弱但节前需求窗口期较短需要关注餐饮等下游消费的变化910中信期货资产配置专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261010