观点
　　我国居民杠杆现状：（1）从总体趋势来看，我国居民杠杆呈上升趋势。常用的两种衡量居民杠杆的指标分别是居民宏观杠杆率和居民债务收入比。从居民宏观杠杆率的角度，2008年开始杠杆开始快速上升，2021年以来增幅放缓，围绕62.2%的中枢值小幅波动；从居民偿债负担的角度，杠杆逐年攀升，2021年我国居民债务收入比达到143.4%。（2）对居民债务结构进行拆解发现，住房贷款占居民贷款比重最大，主导着居民信贷走势。房贷增速与居民负债增速同步波动。（3）居民杠杆的纵向分析表明：房价上涨推高居民杠杆，特殊的土地制度是房价上升的关键原因。在居民杠杆的上行过程中，杠杆率的变化呈现出阶段性特征，可被划分为快速上升期（2008年至2015年）、政策转变下的上升期（2016年至2020年）、平稳波动期（2021年至今）三个阶段。
　　居民杠杆的主要影响因素：一是居民住房贷款，住房贷款主导杠杆率的分子端，近年来同比增速不断下滑，从2016的最高点37.4%下降到现在的低点6.28%。住房贷款主要由房价和住房销售决定：（1）房价：从需求侧来看，我国长期存在对住房的旺盛需求，短期需求因疫情叠加房地产不景气导致需求承压；从供给侧来看，长期受限于政府对土地供给的垄断，短期因房地产开发商资金流动性问题，受到较大冲击。（2）住房销售：住房销售同比增速处于回落通道已长达一年半之久，10月份商品房销售面积和销售额边际改善。销售回款是地产开发商的关键资金来源。而消费者对开发商偿债和房屋交付能力缺乏信心，导致销售市场低迷。破解销售负反馈循环的关键在于稳定市场信心。二是居民收入，我国人均可支配收入增长较快，2021年中国人均可支配收入达35128元，同比增速为9.1%。（1）从相对增速来看，收入较房价保持更快增长，这为居民杠杆的上行提供了一定的基础和可行性。（2）从收入差距的角度，我国收入差距有所缩小，但仍处于较高水平。未来随着贫富差距的缩小，逐步扩大中等和高收入群体比例，有望降低整体债务风险，优化居民杠杆空间。
　　探析居民杠杆上行空间：（1）与其他国家对比：我国居民杠杆率相比新兴经济体较高，但仍低于发达经济体。总结其他国家杠杆率的走势，可主要归为两类：一是以美国、日本为代表的“先升后降”路径，二是以韩国、加拿大为代表的“持续上升”路径。不同于这两类路径，我国通过“基建+地产”的成功模式，形成了“先升后稳”的杠杆路径。（2）居民杠杆上行空间：居民杠杆走势短期看政策、中期看市场信心、长期看结构。短期供给侧受限，政策刺激效果或不及预期；中期市场信心逐步修复，住房贷款回升预计带动杠杆上行；长期收入结构优化上行空间，拐点取决于分子分母端增速差。（3）居民杠杆与债券收益率：国债收益率与经济走势正相关，居民杠杆率呈现逆周期性。当杠杆率的同比增幅上升时，假设债务同比增速保持不变，则GDP增速降低，对应经济不景气。因此，居民杠杆的逆周期性，反映的是从居民债务到实体经济的传导效率与经济周期正相关。11月8日以来，10年期国债收益率连续走高，主要受疫情防控机制优化、央行和银保监会对房地产市场支持政策的影响，债市经历震荡调整。在居民杠杆率呈现逆周期性这一结论的支撑下，我们预计在杠杆率温和修复，且传导效率较弱的假定下，债券收益率将转向小幅下行。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期；政策效果不及预期；居民杠杆上行幅度不及预期；