本报告导读：
　　当下部分高成长赛道正面临着市场竞争加剧的潜在风险，而市场对此阶段行业股价表现、后续投资思路的探讨并不充分。本文从资本周期视角，展望未来新能源行业投资。
　　摘要：
　　逃不开的“资本周期”。由于资本的逐利性，行业发展通常遵循“盈利回升资本开支扩大—竞争加剧产能逐步过剩—盈利受损估值股价回落—资本开支缩减行业出清”的循环规律。但身处其中的投资者往往容易反应过度，在周期顶部过于乐观，承担较大的亏损，而在底部又过度谨慎，错过周期反转带来的投资机会。经过近两年高速发展与资本扩张，当下以新能源车、光伏、风电为代表高成长赛道正面临着行业竞争加剧的潜在风险，而市场对此阶段行业盈利、估值及股价表现的探讨并不充分，对于后续行业投资思路也相对模糊。因此本文回顾了历史上几轮经典的资本周期，为后续高成长赛道的投资提供参考。
　　“传统资本周期”下竞争格局恶化挫伤企业盈利，并带来估值股价深度调整。复盘工程机械、面板以及啤酒资本周期可以发现，行业在盈利上行期往往倾向于过度资本扩张，并由此对企业盈利带来负向反馈。具体体现在行业资产周转率下滑，产能过剩风险加剧；或是企业降价竞争挫伤毛利率，行业竞争格局恶化，并最终传导至企业盈利能力下滑。由于股价反应的是人们的预期，因此行业估值往往在企业盈利能力（ROE）上行放缓时便率先开启调整，体现市场对于行业竞争格局恶化与产能过剩的担忧。此后随着盈利能力的下滑，行业步入“资本周期”下行期，估值与股价加速回落，整体调整幅度约为50%-70%。
　　产业趋势孕育“超级资本周期”，技术创新与场景拓展创造增量需求，延展景气上行时间与空间。部分行业受益于产业趋势浪潮，能够通过技术创新或场景拓展不断创造增量需求，并以此抵御竞争格局恶化与资本周期下行的负面影响，形成时间跨度更长、高度也更高的“超级资本周期”。2009-2010年智能手机产业趋势爆发，行业个股盈利估值双升，但随之而来的是大幅资本开支与产能扩张。2011年行业竞争格局开始恶化，盈利能力下滑，股价与估值陷入了近两年的深度调整。尽管如此，板块行情并没有就此结束，2013年行业又开启了新一轮上涨，但与2009-2010年不同，本轮上涨个股走势分化，新需求的创造能力决定股价上限。新需求的创造一方面源于高成长赛道的技术创新，如摄像头受益技术创新带来的单机价值量提升，相关个股持续获得显著超额收益。而声学、电池赛道技术创新天花板有限，超额收益也提前回落；另一方面源于应用场景拓展，如立讯精密通过持续品类扩张维持高速成长。此外，新需求的创造也可以在产业链间传导，2013H2较为成熟的智能手机渗透率以及3G技术的普及带来了手游等应用端崛起，相关板块甚至获得了比硬件端更高的累计超额收益。
　　高成长赛道市场竞争加剧隐忧已现，投资思路应向新需求创造角度切换。当前新能源车、风电、光伏产业链部分环节盈利能力上行已开始放缓甚至出现回落，行业股价调整也一定程度反应了市场对于行业竞争加剧的担忧。但这并不意味着板块投资机会的消失，短期可以寻找产业链供需格局较优的环节，如前期扩产相对谨慎的光伏电池片，国产替代空间大的风电轴承、滚子，高技术壁垒的海缆等，以及加速扩产期具备独立需求景气的设备环节。中期来看投资思路应向新需求的创造上转换，一方面可以关注赛道成长空间大，技术创新趋势确定的细分赛道，如钠离子电池，TopCon、HJT下一代光伏电池技术等；另一方面可关注应用场景拓展创造的增量需求，如动力电池、逆变器等环节向储能端拓展。此外，重视电动化向智能化转型的趋势，关注具备自身成长性（单车价值量提升较大）或一体化平台型零部件企业。
　　风险提示：下游需求超预期下行，技术创新产业化进度不及预期。