我们维持对金山软件（“公司”）“收集”的投资评级与27.80港元的目标价。我们维持目前的盈利预测，预计公司2022-2024年总收入分别为人民币76.29亿元/人民币93.43亿元/人民币115.81亿元，对应同比增长率为19.7%/ 22.5%/ 23.9%。
　　2022年第三季度收入表现符合我们预期。公司在2022年第三季度实现总收入人民币18.37亿元，同比增长21.7%，同时录得归属于母公司股东净亏损人民币60.55亿元，主要因为公司对金山云的投资计提了人民币64.86亿元的大幅度减值。公司整体毛利率为79.8%，同比下滑2.4个百分点，主要由于子公司金山办公因业务拓展带来的渠道成本、服务器及带宽成本以及产品和服务采购成本增加。销售及分销费用同比涨幅为46.6%，主要因为公司在2022年8月《剑侠世界3》公测期间扩大推广规模。
　　办公软件业务：双订阅转型持续拉动，单季度收入首破人民币10亿元。2022年第三季度，公司的办公软件业务实现收入人民币10.05亿元，同比增长25.0%，2022年1-3季度收入累计为人民币28.00亿元，同比增长18.6%，增长动力继续来自订阅业务。根据金山办公披露的2022年第三季度数据，国内个人办公服务订阅业务收入为人民币5.17亿元，同比增长43.1%，高于2022年上半年的增速2.6个百分点。公司主要产品月度活跃设备数依然在高位，截至2022年9月30日为5.78亿，较2021年底增加3,400万，同比增长10.9%。其中WPSOffice的PC版和移动版月活设备数分别同比增长15.5%和8.0%，移动版增速略低于2022年上半年。由于仍存在一定数量的非订阅和短期订阅个人用户，公司将通过加强个人产品服务体验来引导非订阅向订阅以及短期订阅向长期订阅的转化。机构业务方面，公司近期面向党政机关用户发布了WPS公文版，在WPS专业版的基础上添加了公文模式、公文模板以及公文转换等实用功能，助力党政机关用户提高公文写作效率。随着第三季度疫情的好转，国内机构订阅业务收入同比增速较第二季度明显提升，实现营收人民币1.82亿元，同比增长47.2%，随着行业信创的持续推进以及公司数字办公平台体系产品渗透率的提升，我们预计机构订阅业务的收入的增长仍将保持在高位。机构授权业务同比下滑幅度较2022年上半年明显缩窄，实现收入人民币2.25亿元，同比下滑5.9%。因2022年内党政信创的招标进度较不明朗以及收入确认较为缓慢，机构授权业务营收多来自客户正版化需求的提升以及合同负债的转化，我们预计2023年随着政府信息化预算的逐渐清晰，机构授权业务有望迎来反弹。
　　游戏业务：长线运营核心IP。2022年第三季度，公司的游戏业务实现收入人民币8.32亿元，同比增长17.8%但环比下降8.5%，2022年1-3季度收入累计为人民币27.23亿元，同比增长24.5%，其增长动力主要来自公司在2021年第四季度上线的手游，如《剑侠世界3》和《剑网1：归来》，但现有游戏收入的减少在一定程度上抵消了新手游的部分收入贡献。公司在2022年第三季度持续推出新元素来丰富游戏内容，保持游戏产品的吸引力。例如，手游方面，《剑侠世界3》于2022年8月在国内全平台公测并发布新资料片；端游上的旗舰产品《剑网3》在2022年8月举办了13周年庆典，并在10月份推出新资料片和新门派，其衍生动画《剑网3·侠肝义胆沈剑心》第三季也于2022年7月在哔哩哔哩开播，目前评分为三部系列作品中最高，显示了剑侠IP强大的影响力。
　　催化剂：地方政府部门获得更多的数字化办公预算；公司开发出爆款手游。
　　主要风险：1）信创产业恢复不达预期；2）个人用户付费率下降；3）新游戏市场接受度不达预期；4）剑侠系列市场接受度下降的风险。