近期债市受到资金波动加大、“宽信用”政策预期升温、机构集中赎回等因素影响，出现大幅调整。但货币政策不显著转向前提下，当前债券品种收益率已初具配置价值。尽管悲观情绪导致的赎回仍将对市场产生扰动放大波动，但基本面未显著改善前，赎回造成的摩擦并不形成趋势影响。
　　近期债市调整压力主要来自资金、防疫、地产三大方面。
　　“宽信用”政策落地和生效情况是今年债市交易的核心主线，稳地产和防疫政策边际变化带来的调整压力是短期“宽信用”政策预期先行的结果。需要注意的是，今年以来，宽信用政策脉冲均出现从政策预期先行到实际数据表现不及预期的情况，政策“时滞”明显大于以往。
　　当前政策预期对于市场扰动的影响释放或已较为充分。周一权益市场高开低走，反映投资者对政策效果仍持观察态度；10月已公布的经济、金融数据偏弱，全国疫情多点散发的局面尚未扭转。“宽信用”政策效果在经济层面的实现仍有待观察，债市“牛熊拐点”需要谨慎判断。
　　宽信用政策预期先行，落地效果有待观察，因此短期市场在交易了政策预期后，还是会回归资金中枢的波动及对央行政策态度的判断。
　　市场对于资金预期的判断影响债市“熊平”的程度。2020年5月，资金趋势收紧，市场对流动性长期预期转向悲观，“熊平”程度较深；2022年3月，资金波动加大，但长期预期不悲观，“熊平”表现为利差的合理回归。
　　当前资金波动回归是合理情况，但是不易过度悲观。在面临稳地产和疫后经济修复的背景下，央行大概率维持总量宽松的基调不变，岁末年初央行或有较大概率进行降准、降息操作，资金中枢难以显著超过政策利率。伴随市场对于资金预期的修复，及存单价格趋于稳定，本轮“熊平”或体现为“利差向合理中枢回归”。因此从利差角度判断，当前1年期左右短端品种或仍有调整风险，其他期限品种利差保护较为充足。
　　机构赎回行为及恐慌情绪造成的踩踏会放大市场波动，且比3月对市场影响可能更大，但不形成趋势。
　　由于靠近年底，除了产品赎回导致的抛售压力以外，如券商自营等绝对收益的资金在面临波动时会选择“落袋为安”，快速降低仓位和久期，进一步放大市场波动。因此，尽管当前各期限品种的债券收益率已经进入合理区间，但机构行为可能放大波动，导致收益率上行幅度超预期。
　　根据我们“以赎回触发因素对市场的影响”框架对机构赎回潮进行分析，本轮赎回潮与2020年年中的银行理财和货币基金赎回潮以及2022年3月“固收+”和理财产品赎回潮一致，均是净值化估值转型之后，市场行情调整引发的“净值管理赎回潮”，一般持续时间较短，短期会放大市场波动，但不影响利率趋势。预计资产价格稳定之后会有赎回资金再次入市的修复行情，关注银行自营、保险等配置盘入场节奏。
　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用快速生效，机构赎回幅度超预期