“弱化版7月行情”继续。在此前的报告（详见《弱化版7月行情开启》）我们提示，当前环境与7月存在相似之处，利率在经历调整后可能有阶段性机会，核心逻辑在于：一是基本面筑底过程一波三折，与利率的分化已在9月收敛；二是海外加息预期将进入和缓期；三是宽松概率处于上升过程。从本周的实际情况看，央行呵护税期资金面、股债跷跷板重现也助推了市转强。
　　缓解税期资金面扰动的8400亿。本周央行逆回购净投放8400亿，与9月季末最后一周的投放量接近。连续大额投放是因为10月资金面存在一定缺口。在这一背景下，加大投放缓解了资金面短期因素的扰动，也向市场传达了在基本面筑底过程中呵护资金面平稳的意愿。
　　股债跷跷板效应显著，反映“分子”端担忧。10月中旬，权益资产与债券呈现同涨走势。但下旬开始，股债开始出现明显的跷跷板效应。除了股债市场各自独立的影响因素外，股债涨跌走势从同步走向分化反映了10月下旬，对于基本面的担忧重回市场交易焦点。
　　对基本面的担忧源于：悲观预期未扭转，现实数据也还在筑底和反复。
　　企业信心较弱，名义去库阶段继续。10月企业信心指数表现较弱，前瞻指数中销售、库存、招工均在下降。名义去库还在继续，9月工业企业库存同比下降至13.8%（前值14.1%），工业企业营收同比下降至8.2%（前值8.4%）。不过值得注意的是库存和营收下降速度有所放缓。用PPI剔除价格因素，本月“实际库存周期”温和回升。截至今年9月，本轮库存周期进行了24个月。按时间维度看，“主动去库存”阶段在今年底至明年上半年有望结束。
　　居民方面，就业压力下，收入预期不稳，消费和购房行为谨慎。9月青年就业情况虽有所好转，但未超出季节性表现；整体失业率反而出现了少见的反季节性上升，在近5年“金9月”从未出现过。从失业高频指标来看，10月就业情况也未见边际改善。收入预期不稳，对居民消费和购房支出形成抑制。
　　对基本面的担忧也受到海外衰退风险上升的影响。加息重压下，后续海外衰退风险不小。美国3个月与10年期国债收益率曲线自2020年3月以来首度倒挂。同时海外加息预期进入缓和期，根据托管数据，9月外资卖出国债+政金债合计567亿，我们测算的10月外资卖债节奏进一步缓和。
　　综上，本周“弱化版7月行情”继续。除了此前讨论过的因素外，新增变化是央行呵护税期资金面、股债跷跷板效应重现。悲观预期未扭转、现实数据在筑底、海外衰退风险上升都加剧了对基本面的担忧，共同促成了短期行情催化。但需要注意的是在这一轮“弱7月行情”中，对应的微观久期场景是“高久期+低分歧”。中期维度看，这种场景通常意味着后续上涨行情的空间和持续性受限，若无增量逻辑出现，利率在本轮行情中突破前低的概率不高。
　　交易复盘：债市上涨。①本周资金面边际收紧。本周有100亿7天期逆回购到期，央行合计开展8500亿逆回购操作，逆回购净投放8400亿。截至周五，DR001和DR007品种分别加权于1.32%和1.97%，较前期分别上行9BP、29BP。②债市上涨。10Y国债收益率报2.67%，较前期下行6个BP；1Y国债收益率报1.74%，较前期下行3个BP；10-1Y期限利差收窄至93个BP。公募基金久期回升，机构分歧程度大幅上升。③基金公司为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘。④利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：信用周期发出“利好”信号，铜金比发出“利空”信号。
　　风险提示：疫情变化，汇率波动