城投信用风险更多体现在再融资能力丧失后的存量退出，而非刚兑打破。城投虽然债务压力在不断攀升，而且经历了多轮政策收紧和偿付能力恶化的考验，但到目前为止，城投依然刚兑金身不破。相对于兑付风险，城投风险更多带来的是再融资能力的丧失。即表现为弱资质地区城投规模显著缩减甚至退出债券市场。今年地方财政收入与土地出让收入再度下滑，地方偿债压力再度恶化，城投风险再度成为市场关注焦点。那么这次风险会如何演进？如果依然是弱资质地区城投退出，哪些城投正在逐步的退出债市？哪些城投在未来会面临较大的退出压力呢？
　　退出债市的城投特点：14年以来一共有572家城投退出债券市场，退出峰值时期在18年，今年退出速度有所加快，预计可能超过去年，数量依然低于18年，但级别和地区存在新的变化。1）地域分布方面，以内蒙古、辽宁、青海、黑龙江为主。相较于峰值时期，这几个省份目前存量债仅有峰值时期的18%、18%、45%以及56%，目前存量城投规模均在300亿或更低水平。2）退出债市城投的行政级别存在提升趋势。行政级别方面，近两年退出债券市场的省级城投平台比例明显上升，2021年和2022年分别达到9%和8%，而这在20年仅为2%。近两年退出的省级平台主要来自天津、广西、山东、云南、重庆等地。21年退出的地市和区县平台占比分别为41.4%和31.3%。
　　永煤事件以来，城投融资分化加剧，加速部分地区退出。1）地域分化加剧，部分地区存量城投债大幅收缩。2020年末至今弱资质地区城投存量大幅下降，内蒙古（-51%）、辽宁（-34%）、青海（-27%）、甘肃（-21%）、天津（-17%）、黑龙江（-12%）。具体到行政级别，天津国家新区（-191亿元）、开发区（-129亿元）和省级（-384亿元），甘肃市级（-213亿元），云南的省级（-113亿元），内蒙古的省级（-74亿元），山西的省级（-71亿元）平台存续债明显下降。2）主体层面，2020年末至今有48家城投存量债减少超30亿元，主要是天津的省级（6家）和市级（2家），重庆的省级（2家）和市级（3家），吉林的市级（3家），以及云南、浙江、北京和广东的市级（各2家）平台。而扩张的则主要在东部发达地区和少量债务稳健地区，202家城投存量债增量超50亿元的平台，主要来自浙江、江苏、山东、四川、湖南、江西、重庆和湖北等。
　　2020年末至今有16家存量债减少超50亿元，大致可以分为母公司存续债规模上升、强资质主体融资需求下降和弱区域主体融资能力弱化三类。第三类主体包括天津市的5家城投、龙翔投资、兰州城投、云南建投和内蒙古高速，基本都处于认可度低、债务率高的区域，而平台本身的偿债压力较大。天津泰达、龙翔投资2家城投的业务庞杂，公益性业务的占比不高，而本身存在较大的信用瑕疵。区域层面，内蒙古高速和兰州城投所在区域存量债有限，且风险暴露较为充分，而天津市债务规模较大，当前整体融资虽有所好转，但区域信用基本面并未显著改善，市场目前主要在短端参与，中长期仍需谨慎对待。
　　结合短期偿债压力和过去一年融资来看，甘肃、青海、内蒙古面临短期偿付压力大、再融资难的困境，天津、宁夏、云南基本能够维持存量债滚续，但非常依赖短期债券。到期压力方面，天津（52.3%）、甘肃（43.5%）、宁夏（42.1%）、云南（34.6%）、云南（34.6%）、广东（33%）一年内到期的债券占比很高。债券融资方面，以过去一年净融资/当前存续债衡量，内蒙古（-59.0%）、甘肃（-35.4%）、青海（-13.1%）、天津（-3.1%）、吉林（-4.4%）、贵州（-6.5%）和黑龙江（-4.3%）面临信用收缩。
　　部分弱资质地区也将在本轮城投风险暴露过程中从债市渐退。虽然各地力保公开债兑付，意味着短期并无确定理由城投会打破刚兑。但融资环境恶化意味着即使部分弱资质地区采取债务化解举措，也无法有效改善融资环境，城投融资依然可能是净偿还的。而其中过去一年融资较差，未来一年到期量较大的地区，更有可能从债市渐退，其中甘肃、内蒙、云南、青海、天津等地存量债或面临较大的收缩压力。
　　风险提示：政策变化超预期，地方财力改善超预期。