2021 年以来，对非金融类企业信用风险的担忧使得投资者的投资策略由“信用下沉”转向“品种下沉”，具有品种溢价且违约风险相对可控的金融机构次级债品种成为投资者的票息追逐对象，市场关注度明显提升。本文聚焦于券商次级债，通过对券商次级债的发展沿革及监管规则、历史供给及存量结构、主要条款、利差走势回顾及投资价值分析等方面的梳理，为投资者提供参考。

    券商次级债的出台背景、发展沿革及监管规则

    证券公司次级债相关监管规则的首次出台是在2005 年证监会开展证券公司综合治理工作期间，不过当时的次级债概念中仅包含“次级债务”，对“次级债券”未有明确定义。2012 年12 月证监会发布《证券公司次级债管理规定》引入次级债券概念，扩充了证券公司次级债的内涵，并缩短了对长期次级债的期限要求，不过文件规定证券公司次级债券只能采用非公开发行方式。2020 年5 月证监会修改《证券公司次级债管理规定》，允许证券公司公开发行次级债券，同时增加支持证券公司发行减记债等债券品种的条款。

    券商次级债的历史供给及存量结构

    自2013 年第一支券商次级债“13 民族债”发行以来，2014 年和2015 年券商次级债的发行规模呈倍数增长，2015年供给达到年度高峰。2016 年以来随着发行量下降和到期压力上升，净增大部分年份为负。2021 年在公募券商次级债发行的带动下，发行量和净增量分别达到历史第二高、第三高的年度水平。分发行方式来看，公募券商次级债自2020 年出台以来发行量快速增长，而私募券商次级债2021 年发行量同比缩减77%且自2017 年以来绝大多数年份存在较大净融资缺口，公募债对私募债的替代趋势明显。分是否为永续债来看，券商次级债的发行以非永续债为主，不过2020 年以来券商永续次级债的发行量有所增长。分主体评级来看，券商次级债的发行人集中在AAA 评级，近年中低评级发行量更是逐年走低。中低评级券商次级债绝大多数为私募债，公募债中仅有2 支发行主体评级为AA+，其余全部为AAA。截至2022 年1 月末，券商次级债的存续余额为5734 亿元，其中公募和私募占比分别为51%和49%，非永续和永续占比分别为76%和24%，AAA 评级占比达95%。

    券商次级债的主要条款梳理

    《证券公司次级债管理规定》中仅规定券商次级债的清偿顺序在普通债之后，对于其他条款未有硬性要求。从实际发行情况来看，截至2022 年1 月末共有725 支券商次级债发行，其中478 支不带任何特殊条款，占比66%，其余券商次级债附带的特殊条款包括赎回、调整票面利率、回售、可续期选择权、利息递延权、有条件赎回、交叉保护、偿债保障承诺、经营维持承诺等。

    区分债券是否永续来看：（1）券商非永续次级债可能包含的特殊条款主要包括赎回权、回售权、调整票面利率等。

    其中赎回权通常与调整票面利率条款搭配出现，体现为对发行人不行使赎回权的票息跳升惩罚；回售权的设置与非金融类信用债一致，一般与调整票面利率条款搭配，赋予投资者将债券按面值回售给发行人的权利；对于同时包含赎回权和回售权的券商次级债，行权日通常为同一天，发行人先公告是否行使赎回权、以及若不行使赎回权是否调整票面利率，投资者再选择是否回售。（2）券商永续次级债基本均包含可续期选择权、利息递延权和利率跳升机制，跳升幅度均为300bp。部分券商永续次级债包含有条件赎回权，赋予发行人在税务政策或会计政策变更时赎回永续债的权利。（3）交叉保护、偿债保障承诺和经营维持承诺三种条款属于投资者保护条款，与债券是否永续关联不大。

    区分发行方式来看，公募券商次级债的条款设置较为统一而私募券商次级债更为灵活，两者的差异主要体现在非永续次级债上。公募券商非永续次级债均不含赎回权、回售权、调整票面利率等条款，而私募非永续次级债可以包含 这些条款。公私募永续次级债的条款差别不大，基本均包含可续期选择权、利息递延权以及调整票面利率条款等。

    银行资本债和券商次级债虽然都属于金融机构次级债，但在条款设置方面却存在较大差异。银行资本债条款设计限制严格，而券商次级债的条款设计相对灵活，硬性要求不多，尤其是私募发行的券商次级债，条款设置较为多样。

    具体对比来看：（1）券商非永续次级债和银行二级资本债条款上的共同点包括清偿顺序均劣后于普通债务、均有明确到期日、均可用于补充发行机构的资本（不过期限在1 年以内的券商次级债不计入净资本），在期限要求、发行方式、赎回权设置、利率跳升机制、回售权设置、损失吸收条款、担保情况、计入资本比例等方面则存在不同。银行二级资本债