概要

    通威股份公告转债发行，规模120 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在2 月24 日（周四），我们认为其上市定位可能在135 元附近，中签率大约0.033%。

    关键申购信息

    1、发行规模120 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在2 月24 日（周四）；2、原股东按照每股2.665 元的额度配售转债，代码704438，通22 配债；3、网上申购无定金，上限100 万元，代码733438，通22 发债。

    正股分析

    公司为"光伏+农业"双主业布局，二者营收稳定占比95%以上：光伏板块近五年营收CAGR 达40%，公司业务主要集中在光伏产业链中上游电池和硅料的生产；农业板块以饲料为核心，延伸水产及畜禽产业链。

    分业务来看，1）21 年高纯晶硅得益于产品价格不断上涨、成本优势、产量扩大实现量利齐增，公司积极布局N 型硅料迎合下一代TOPCon 电池量产趋势：公司目前高纯度硅晶产能达8 万吨，产能利用率126.5%，21 年H1 公司生产成本降至36.5 元/kg（领先二线10 元/kg），平均毛利率69.4%。据公司已宣布的投资发展计划，2022 年底高纯晶硅产能将达 33万吨，并实现高比例N 型硅料（TOPCon 电池的对应原料）供应，迎合未来TOPCon 电池高市场渗透率的趋势；2）扩产性能更高的大尺寸产品，紧追更高效转换效率的TOPCon、HJT 新兴技术：公司在电池业务的主要优势在于非硅成本优势（20 年0.2 元/w，低于行业平均38%）和上游硅片的稳定供应，公司与天合光能合作的单晶拉棒和切片项目，可保障大尺寸硅片供给，并实现硅料自供满产满销；21 年相继投产1GW 异质结中试线和1GWTOPcon 中试线；3）农业方面：2020 年公司年产量超1000 吨，全国市占率超20%，但毛利率较低10~15%，公司近年来增加高附加值产品占比，同时建设“上可发电、下可养鱼”的渔光一体项目。

    本次可转债募投项目有助于公司增加高纯晶硅、电池业务的产能，优化产业链布局，在光伏市场的长景气周期中全面受益。

    正股当前估值不高，市值大，弹性较好，机构持仓量处于相对低位，趋势有所改善。正股当前PE（TTM）23.58x，P/B（LF） 5.08x，略低于同类企业水平。正股总市值1,882.10 亿元，自由流通市值1,086.08 亿元，180 日历史波动率53.2%，2021 年四季报基金持仓量8%，处于近三年较低水平。正股此前成交量回落至2020 年1 月水平，近期跟随成长板块回弹。

    条款及定价

    转债规模较大，债底保护较强。本期转债规模120 亿元，初始转股价39.27 元，最新平价约109.42 元。转债评级AA+，期限6 年，票面利率分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格109 元，面值对应的YTM 为2.16%，债底约为91.79 元，债底保护性强。三大条款保持主流形式。

    定价层面，公司是高纯度晶硅和电池的龙头企业，具备技术研发能力和规模成本优势，下游依托高景气光伏产业未来市场空间广阔。正股当前估值不高，弹性较好，此前调整较为充分，形态上具备一定安全性。我们认为其按当前平价的上市定价可能在135 元左右，假设股东配售比例70%，网上申购金额11 万亿元，则中签率可能在0.033%。