综合来看，央行扩表速度-银行扩表速度存在底部震荡阶段。对于债市，我们判断，短期看十年期国债收益率仍将在3.4%的中枢附近徘徊，长期来看十年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动。    
        ▍流动性投放缩量，央行3月继续缩表。3月份央行资产负债表规模下降7656.76亿元，从资产端看，缩表的部分主要来源于对其他存款性公司债权，对应央行公开市场操作等流动性投放渠道的净回笼。3月份央行明显降低了公开市场操作的频率和规模，实现了6925亿元流动性净回笼（未考虑1月份降准置换MLF），成为对其他存款性公司债权环比下降7240.25亿元的主要因素。    
        ▍降准阶段对应央行缩表。前期降准后2019年1~3月连续三个月央行资产负债表连续缩表。理论上，降准释放的超额存款准备金完全用于信用派生才能刚好保证央行资产负债表维持此前规模。但降准推出阶段，信用派生能力难以达到理论水平，导致央行缩表。降准释放大量低成本资金，央行此后大多都会采取减少流动性投放规模来对冲流动性以避免流动性泛滥，加剧央行缩表。    
        ▍央行缩表并非收紧，银行持续加速扩表。2007年以来央行资产负债表增速经历了4轮周期，央行加速扩表、扩表速度降低甚至缩表都不能准确对应货币政策取向，还需要结合央行货币政策的具体操作。首先，准备金工具仍然是央行主要的数量型工具，降准引发缩表对应着货币政策取向宽松，提高存准率导致扩表提速对应着货币政策取向收紧。其次，外汇占款变动导致央行资产负债表被动变化，这一阶段货币政策以对冲为主。最后，2016年央行扩表阶段对应着流动性投放增加；2017年~2018年阶段央行扩表速度保持稳定，但实际上2017年流动性投放规模较低，2018年是降准+基础货币投放结合的方式。    
        ▍央行扩表速度与银行扩表速度之差与国债利率走势趋于一致。央行缩表后带动银行扩表的初期阶段正是利率下行阶段，而央行扩表抑制银行信用派生导致利率回升。实际上银行扩表行为除了央行资产负债表变动外，2016年以来监管政策对银行扩表的影响越来越显著。2019年一季度央行缩表而银行扩表，利率小幅下行。    
        ▍债市策略：4月份以来央行货币政策逐步转为谨慎，放弃降准而选择公开市场操作，央行缩表进程预计将结束，银行扩表仍将继续。综合来看，央行扩表速度-银行扩表速度后续不会出现趋势性上升或下降，更大概率是底部震荡。对于债券市场，我们判断，短期来看，十年期国债收益率仍将在3.4%的中枢附近徘徊，长期来看十年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动。