▍没有降准和TMLF，MLF+逆回购组合对冲资金缺口。4月17日，央行开展1600亿元7天逆回购和2000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，当日有3665亿元1年期MLF到期，实现流动性净回笼65亿元。总量小幅回笼，货币偏向谨慎。缩小中长期流动性投放，扩大短期流动性投放，继续稳货币、边际控信用。    
        ▍年初以来政策是"多说少做"，货币操作偏于谨慎。货币政策实践要早于政策表态，2019年一季度以来货币政策确实表现出偏紧的迹象。故一季度以来的货币政策操作也逐步显现锁长放短的特征。预计未来的货币政策将根据经济金融基本面的变化预调微调，在保持稳健取向中左右摇摆而非取向逆转；具体操作方面则会呈现锁长放短的特征。    
        ▍2016年以来流动性投放的期限结构历经多次调整。从逆回购层面来看，公开市场操作工具的期限结构经历了2016年的锁短放长→2017年上半年锁长放短→2017年下半年锁短放长→2018年锁长放短的过程。且2016年MLF操作层面也出现了明显的锁短放长特征。从逆回购、MLF和降准的全口径流动性投放来看，操作的期限结构经历了2016年锁短放长→2017年锁长放短→2018年锁短放长→2019年锁长放短的阶段。    
        ▍2016年锁短放长与2019年锁长放短都是货币政策偏紧，并不矛盾。脱离总量谈结构或者脱离结构谈总量都容易产生一叶障目的错误，在分析结构的同时还需结合总量。2016年8月份开始货币政策开始呈现锁短放长的特征，致银行体系资金的期限加权成本上升，资金利率中枢稳步上移、波动性增强，且始终高于政策利率。2019年锁短放长操作则是体现在流动性总量投放有所缩量和加权期限锁短的特征，导致了货币市场利率中枢缓慢提升而波动性增强，但货币市场利率中枢仍然低于政策利率。    
        ▍2016年和2019年货币操作的不同特征都体现了货币政策偏紧，但目的有所不同。2016年流动性投放锁短放长的目的是通过增加长期流动性投放、减少短期资金供给来推升加权资金利率，拉平利率曲线以抑制期限套利。2019年锁长放短则是针对一季度、尤其是3月份信贷投放超预期，通过减少中长期流动性投放，包括缩量续作MLF、降准推迟来平滑信贷。展望未来，预计货币政策将会表现为中性偏紧，流动性供给会略小于流动性到期量。    
        ▍债市策略：在信贷和经济超预期的情况下，预计货币政策将延续观察阶段的谨慎态度，锁长放短操作特征凸显。金融数据和经济基本面的企稳回升预期陆续得到验证，货币政策摆向谨慎观察，利率前期的上行基础有所夯实。对于后续市场，我们认为3.4%仍然可能是市场情绪博弈的重要关口，但基于基本面超预期和货币政策的调整，我们将10年国债收益率中枢运行区间判断上调至3.2%~3.6%。