PPI  可按生产资料与生活资料横向划分，也可按产业链（煤炭、钢铁、有色、建材、化工等）纵向划分。越靠近上游，产品越单一和集中，原油、铁矿石、煤炭、有色金属、非金属矿几乎覆盖了全部资源品种；而越靠近下游，工业品种类就越庞杂。
        尽管同在上游，不同资源品的定价方式也不相同，如原油、铁矿石、有色等以海外定价为主，煤炭则主要由国内定价。尽管上游资源类品种在PPI  统计中权重不高（PPI  统计权重按主营收计），但随着产业链的层层传导，上游产品通过各加工环节多次重复计入  PPI，对整体价格走势会起到决定性影响。
        什么影响上游价格？一是内外供给，二是投资需求。2016  年之后，供给侧政策对于资源品价格的影响越来越大。自给率较高的煤炭等开采环节受到限产影响；而对外依存度较高的其他产业链，则在生产与冶炼环节受到限产、减产、产能关停、减量置换的影响，普遍存在“原料品价格增速高于能源品”的现象。值得注意的是，由于供给侧对新增产能的约束，近两年上游价格的下行弹性整体低于前期。
        另一个影响因素是需求，尤其是投资需求。基建与地产产业链是资源品的主要终端需求。根据我们“两轮放缓”的框架，GDP  将大致于  Q2  末Q3  初企稳。上半年逆周期政策主导，基建投资增速将显著修复；下半年房地产投资和制造业投资见底。
        年初以来上游价格明显上行，这意味着新涨价因素在环比超预期，它可能会导致  PPI  超出单纯翘尾因素的决定框架。一般  PPI  的年内走势会和翘尾因素相关。2019  年翘尾因素是年初反弹至  4  月，然后下行至10  月，Q4  后半段二次反弹。
        但年初以来的另一事实是上游价格环比上行明显超预期，全球定价品类和国内定价品类均不例外。IPE  布油月均值  1-3  月环比分别反弹4.0%、7.2%和  2.8%；南华工业品指数月均值  1-3  月环比分别为  2.6%、5.5%、0.6%；螺纹钢价格月均值  1-3  月环比分别为  5.2%、3.7%、1.9%；CRB  现货指数  2  月和  3  月环比分别反弹  0.26%和  0.56%；PMI  购进价格  1-2  月分别上行  1.5  个点和  5.6  个点；PMI  出厂价格  1-2  月分别上行1.2  个点和  4.0  个点。CRB  一直都是  PPI  再往上游的一个重要参考指标，我们假设  CRB  现货指数  3  月后环比不变动，则其在  2-6  月会底部波动，下半年会明确进入升势。
        目前尚不清楚对于  PPI  来说，翘尾和新涨价因素的影响具体会如何分布。但考虑到  1-3  月数据和去年  Q4  的区别是上游这轮价格抬升，保守来看也可以确认两点：1）由于新涨价因素的超预期，PPI  的全年斜率已经比去年  Q4  的市场预期要高；2）PPI  的拐点有较大概率比去年  Q4的市场预期的要提前。
        一个值得关注的重要规律是  PPI  与周期类资产表现在经验上正相关。从经验上看，工业价格走势与周期类权益资产表现经验上相关。特别是能源类与原材料类表现更为明显；偏下游的加工行业结构比较复杂，但整体而言仍以正相关关系为主。如我们在《经济周期阶段与股票市场》中所指出的，我们估计  PPI  见底会带来周期类资产在经验规律上的驱动。
        核心假设风险：经济下行压力超预期；价格下行风险超预期