本次调研，我们主要关注对机场免税销售额贡献最为明显的香化品牌和烟酒品牌。总体情况如下：
        香化品牌：广州T2  品牌丰富度不输日上上海、香港新罗，且三者重叠度极高。价格方面，部分热销品牌定价直逼日上上海，按照我们200  多个产品样本比较，总体价格较日上上海贵7%，但较国内专柜定价便宜24%左右（有效样本143  个，包含约20  个品牌）。对比香港机场免税店，广州机场免税店价格优势较为明显，广州总体价格较香港机场店便宜8%（有效样本110  个商品，包含约20  个品牌，按照1  港币=0.86  人民币，下同）。
        烟酒品牌：
        粮液、拉菲、中华、玉溪、利群、万宝路、大卫杜夫等上海香港广州均有，但广州中免细分子品牌较日上更为丰富、香港在海外大牌方面明显更加丰富。价格方面，香烟广州较上海便宜5%（92  个有效样本，包含31  个品牌），较香港便宜10%（45个有效样本，包含25  个品牌），名酒中免广州的酒比日上上海贵4%（48  个有效样本，包含19  个品牌），比香港机场Duty  Zero  贵1.7%（37  个有效样本，包含18个品牌）。由于烟酒品牌国内不同专柜定价不同，我们暂不比较专柜价格。
        购物体验：均可用现金、支付宝、微信、信用卡等付款，香港不同支付方式汇率略有不同。折扣方面，由于草根时间正值春节前后，各机场打折力度均较强。日上上海常年结账时全部95  折，部分商品2  件9  折；广州1.26~2.10  全场正价商品95  折，部分商品有75、8  折优惠，另有部分热门商品两件9  折、三件9  折优惠。香港机场银联支付满5500  港币立省550  港币，满3000  港币减200  港币，支付宝满1000  港币减50  港币。
        投资建议：在核心枢纽机场旅客量增速逐渐放缓的背景下，非航业务在其利润贡献中占据越来越重要的地位。而非航业务中，占比最高、利润率最强的是免税业务。我们认为，免税业务的增长来自于①国际&地区旅客量的持续增长；②人均消费能力的持续提升；③渗透率：消费意愿随认知的加强（认知免税品价格的优势）等。
        重点推荐白云机场，2018Q2  其T2  航站楼投产，叠加18  年11  月30  日民航发展基金取消，致其2019Q1  业绩增速或成为近年的绝对低点。作为三大国际枢纽机场之一，白云机场的免税业务一直是其发展短板（2018  年人均免税消费额仅为北京、上海的1/5），而随着T2  航站楼的投产，原来弱势的免税业务将获得长足进步。通过我们对上海、香港、广州三地免税店的实地调研，我们认为，白云机场免税品类丰富度可比肩上海香港，热门免税品价格直逼日上上海，且香化/烟酒平均价格低于香港近9%。作为南中国顶级门户机场，白云机场补足其免税短板，未来发展值得期待。
        持续重点推荐上海机场，受益于2019  年免税合同重签，我们预计其免税收入将获得高速增长。作为机场板块龙头企业，上海机场华东地区唯一国际枢纽地位稳固，竞争格局最佳，是支撑其利润长期增长的重要因素。
        风险提示：上海市内免税店开业冲击、上海机场卫星厅投产带来的成本增加不确定性、时刻增速持续放缓、白云机场免税增速不及预期等。