自2017  年10  月开始缩表以来截至2018  年11  月7  日，美联储总资产负债规模已缩至4.14  万亿美元，已减少超过3200  亿美元。当前基于经济面的判断，美国经济复苏周期临近拐点，美国明年的渐进加息节奏已在预期之中，未来其缩表的进程对流动性的影响值得引起关注。与危机后量化宽松（QE）政策完全反向的缩表计划对短期流动性和长期债券收益率的影响几何？美联储未来货币政策走向如何？中国的货币政策对缩表带来的流动性变化又将怎样回应？本文对此分析如下：
        美联储动用量化宽松工具，向释放充足流动性引起利率走廊上下限变化。美国在08  年金融危机后推出三轮量化宽松政策，进行大规模资产购买计划（LSAP）直接大量购买国债、机构债和MBS，致使美联储资产负债表规模急剧扩张，总资产由危机前的0.8  万亿美元扩大至4.5  万亿美元的历史峰值。“利率走廊”作为央行利率操作的区间，在美联储最初的设计中，银行间贴现利率担当走廊上限，超额准备金率（IOER）负责走廊下限，联邦基金利率作为目标利率落在利率走廊区间。流动性宽裕下，贴现利率和联邦基金利率均被下调，拆借市场获得了大量的流动性，超额准备金率逐渐高于联邦目标利率，IOER  逐渐成为了利率走廊的上限。
        在增量层面退出QE  后，美联储开启“缩表”进程在存量层面退出流动性宽松阶段。从美国历史上的几次缩表效果来看，历次大规模减持国债的举措都带来了长端利率走高的影响。本次缩表后美国10  年国债收益率稳步上升，自年初突破2.7%大关以来延续走高态势，至今已稳定在3.16%左右。LIBOR  利率在加息周期启动以来显著走高，到缩表进程开启的时点，LIBOR  几乎回升至QE1  前的水平，此后上升幅度有所收窄，短期流动性难言急剧恶化。尽管相较于加息以提高资金借贷的流动性成本，缩表将直接减少流动中的美元数量，进一步推高美元价值，从而对全球范围内的流动性造成更加深远的影响，但从其对LIBOR  和10  年国债收益率走势的不同影响来看，预计短期流动性压力相对较小，长期流动性环境变化更加明显。
        未来美国货币政策走向可能进一步收紧。市场预期明年大概率加息1.5  次，但美联储点阵图释放的信号更显鹰派，美联储11  月如期未加息，但延续了联邦基金利率相对于超额准备金率（IOER）上升的走势。今年6  月份，联邦基金有效利率（FFER）实际上已经高于利率走廊中枢水平，因此在6  月议息决议中IOER  上调幅度小于联邦基金目标利率上限的上调幅度。IOER  面临进一步下调压力，即与联邦基金利率上限的利差预计将从5bps  进一步扩大。12  月份美联储加息的确定性很高，而且我们预计IOER  上调幅度很可能再次少于联邦基金目标利率上限。
        美国货币政策或将施以人民币较大的贬值压力，但是预计中国仍将以国内经济为重心维持货币政策独立性。虽然美联储缩表的节奏已在预期当中，但是在加息和缩表导致的流动性逐渐收紧的过程中，收益率或将面临更大的调整压力。人民币汇率虽有所承压，但当前国内社会融资收紧，内需疲弱亟待提振，因此中国的货币政策将更专注于国内经济调节。被动跟随加息是以牺牲独立性为代价来换取汇率稳定，并非明智之举，何况当前人民币汇率波动幅度加大是市场化的必然结果。因此，我们认为10  年期国债收益率短期可能出现波动，逐步接近3.4%-3.6%区间下限。