新口径核算对社融增长趋势变化影响有限，但将阶段抬升社融增速水平，而9  月信用环境仍存在一定压力。对此我们点评如下：
        评论：
        信贷规模继续保持高位，表内融资结构阶段性转好
        9  月新增信贷1.38  万亿元，环比增加约1000  亿元，同比多增1100  亿元，完全符合我们月初的判断（中信证券宏观前瞻9  月新增信贷1.4  万亿）。图2  对过去三年月度新增人民币贷款进行了比较，可以看到，4  月以来，贷款已经连续6  个月高于历史水平，表内融资作为替代非标融资渠道的作用持续明显。分部门观察，住户部门贷款增加7544  亿元；非金融企业及机关团体贷款增加6772  亿元，票据融资增加1743  亿元，非银行业金融机构贷款减少603  亿元。
        结构上看，居民部门贷款环比增加532  亿元，其中，短期贷款新增3134  亿元，超过季节性正常波动水平，同比多增397  亿元，这有可能是银行在风险偏好较低的时期有意加大居民贷款的力度所致。而中长期贷款方面，增额继续小幅下降（环比减少约106  亿元，连续三个月下降），体现出持续性房地产调控政策下的房贷缩紧行为。我们延续7  月以来的观点，认为在接下来一段时期，房地产市场政策仍大概率将维持较高压水平，销售增速面临进一步下行的趋势，而这对居民信贷的影响效果还将在年内持续显现。
        非金融企业信贷新增6774  亿，其中，中长期贷款新增3800  亿元（同比多增375  亿元），而短期贷款则环比增加1098  亿元。值得注意的是，票据融资尽管较上月的高值环比少增2356  亿元，但仍继续维持较高水平，新增1743  亿元，同比多增1765  亿元。我们认为，从阶段上来看，表内融资结构已经较前几月有所好转，但是否是季节性现象还有待持续观察。10  月15  日，新一轮定向降准正式落地，因此10  月的信贷结构变化更值得关注。
        社融口径年内二度调整，将地方政府专项债纳入新口径，阶段抬升社融增速水平
        9  月，央行再度调整社融统计口径，将地方政府专项债的融资也纳入了社融存量统计当中，并对2017  年以来的社融数据进行了调整。这是自7  月调整社融的具体统计类别，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计后的第二次细化调整。从原理上，地方政府专项债所融入的资金主要投向市政建设、交通运输、保障房建设等基建领域，也用于乡村振兴、扶贫和生态环保等三大攻坚战有关项目，由于其对应具体项目，因此将其纳入社融口径也有一定的合理性。从央行公布的调整数据来看，在新口径下，9  月社融存量增速10.6%（环比少增0.2%个百分点），而8  月增速调整后为10.8%，比旧口径多增0.7  个百分点，具体差异可以参见图1。在这一调整下，社融9  月新增2.21万亿（而从央行公布的调整后的存量数据进行相减，则新口径下社融新增2.06  万亿，略有差异）。
        从结构上看，表外融资增速持续在负区间，同比下降6.3%，较上月3.8%的降幅继续扩大，表明表外融资的压力仍未得到缓解；同时，贷款增速9  月达12.7%，环比少增0.5个百分点，依旧保持较快增速，继续成为推动社融增速的主要推动力。而从资本市场融资来看，去除地方专项债融资来看，9  月企业债券净融资仅141.9  亿元，较8  月3376  亿元的净增量大幅减少，拖累直接融资增速至7.2%，而从新增的地方专项债维度来看，1-9  月地方专项债融资总量达到1.7  万亿，较去年同期多增5879  亿，因此将其纳入新社融口径也进一步拉升了社融的增速水平。
        整体而言，今年以来回表仍然在加速，而原口径下，社融结构依然亟待改善，尤其是表外融资增速的加速下行继续表明金融去杠杆所带来的融资压力还在延续。向后看，由于地方政府专项债券在今年8  月与9  月的密集发行，总额已接近限额水平，因此年内继续推增社融增速的动力有限，四季度社融增速压力仍然显著。从图1  可以看到，社融的新口径并未对增速的趋势产生巨大变化