从这个角度而言，此次央行如期将地方专项债纳入统计，也验证了我们此前的判断。值得注意的是，从量级上看，此次纳入的地方专项债1-9月累计规模为1.7万亿左右，超过地方新增的1.35万亿限额，这是因为央行的口径还包含了置换类的专项债（但不包括借新还旧），从我们估算结果来看，1-9月（新增+置换）专项债同样为1.7万亿左右，规模基本一致（月度数据有一定差异可能来自于统计时间截点的差异）。  
        口径调整未改社融增速回落方向，贷款虽然放量，但非标和债券融资拖累明显。基于新口径下社融同比增速从8月的10.8%降至10.6%，而旧口径（不考虑专项债）社融同比增速从8月的10.1%降至9.7%。可以看出，此次口径调整并未改变社融回落的方向，只是缓和了增速回落的幅度，但这可能也受到今年9月专项债发行节奏较为集中所致。从社融结构来看，9月社融口径人民币贷款新增1.44万亿，高于上月的1.31万亿和去年同期的1.19万亿，但同时表外非标融资继续萎缩，且幅度较上月有所扩大，其中新增委托和信托贷款分别从8月的-1207亿和-688亿扩大至-1435亿和-908亿，未贴现票据萎缩548亿，降幅有所收窄，可能与贴票活动较上月有所放缓有一定关系。此外，9月债券净融资规模也较8月3377亿大幅降至142亿，信用债融资预冷主要受9月信用违约事件再度有所发酵的影响。  
        新增贷款规模不低，但结构仍然不强。在央行各项措施促进银行信贷投放的推动下，9月新增人民币贷款规模放量明显，但结构上改善幅度有限：1）对公贷款中，短贷和票据的占比仍在上升。9月票贴融资规模较上月有一定幅度回落，可能是因为9月票贴利率回升后，企业从票贴部分转向短贷的结果。考虑短贷之后，（票贴+短贷）新增规模为2842亿，较上月多增491亿，而中长贷仅增375亿，并且有一定季节性反弹因素；2）银行仍然相对偏好对居民贷款。9月居民贷款新增7529亿，表现仍然较强，其中新增居民短贷从8月的2598亿扩大至3134亿，中长贷新增4309亿，增长仍然较强。整体来看，贷款结构不强似乎指向当前银行风险偏好仍然较低，政策促进信用端修复的效果并不明显。  
        宽信用仍然不畅，宽货币叠加融资需求回落有望继续支撑利率债走强。虽然纳入地方专项债后，9月社融增速下行斜率有所放缓，但并未改变社融增速回落的方向。并且这还在很大程度上受今年专项债发行节奏集中在9月的扰动，随着年内发行接近尾声叠加置换规模也低于去年，四季度专项债对社融增速的提振可能明显下降。不考虑口径的变化，金融数据结构较前几个月改善幅度非常有限，折射出银行风险较低的状况并未明显改观，这仍会阻碍货币到信用端的传导。与此同时，经济新订单的持续放缓（外需和下游需求）拖累融资需求出现持续回落，基本面仍然面临放缓的压力。整体来看，宽货币叠加基本面融资需求的趋缓，有望继续支撑利率债走强，而从曲线形态来看，从牛陡向牛平的演进仍然可期。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期