从结构上看，社融大致延续  6  月以来“表内信贷温和扩张，表外非标缩幅收敛”的线索，但  9  月债券融资显著低于预期。5  月底以来政策启动逆周期对冲，并积极修复信用环境。6  月起前期急速下降的社融增速开始修复，结构基本沿着“表内信贷温和扩张，表外非标缩幅收敛，企业债券发行回温”的特征。9  月社融数据中的表内信贷和表外非标表现基本延续这一趋势。新增人民币贷款  1.4  万亿，同比增速  20.8%，仅次于  7  月，为今年以来单月同比增速的次高。新增表内企业中长期贷款  3800  亿元，同比增速-24%，超低同比增速主因是去年  9  月同期高基数（去年  9  月企业中长期贷款环比增速  38%）。事实上，9  月新增企业中长期贷款较前月扩张近  400  亿，整体趋势仍算平稳。表外非标缩量规模收敛，其中表外未贴现票据、信托和委托贷款分别收缩  547.7、908.4  和  1435.0  亿，与前月相差不多。唯有企业债券融资大幅低于预期，从  8  月  3376  亿元的单月净融资骤然冷却至  141.9  亿元。今年以来，除了  1~2  月春节扰动以及  5  月信用市场风险冲击之外，企业债券月度融资至少  2000  亿。
        债券融资低于预期可能主要和同期债券市场环境波动有关。今年来高低等级信用债的利率、利差、净融资量等均持续分化。9  月美债收益率上行，利差压力导致国内市场预期波动。债市调整过程中高低等级信用债融资进一步分化，低等级信用债融资压力进一步加大。
        专项债纳入社融统计，除考虑到专项债的现实影响外，可能包含广义债务置换的数据修正思路。自  1  月和  7  月以来，这次是今年第三次金融数据口径调整。按照设计初衷  ，社融统计遵循“居民原则”、“金融原则”、“合并原则”、“计值原则”和“可得性原则”，其中居民原则是指社融主要统计不包含政府在内的实体部门。按理国债等政府部门债券不应统计在社融口径，此次社融口径调整纳入地方专项债印证了我们前期所提的“广义债务置换”的理解，即社会融资呈现出以明确的“前门”融资方式置换信用关系暧昧的“偏门”方式，如以表内贷款和企业债券置换表外非标融资；以显性的地方政府债券置换隐性债务。
        M1  微幅回升但整体仍处于低位，目前尚无法确认  M1  底。9  月  M1  同比  4.0%，较  8  月  3.9%略有回升，M1  和  M2  增速缺口（M2-M1）企稳。但从目前同比水位、上升幅度，以及同期社融数据的变化来看，目前仍难确认  M1  底。
        整体来看，社融修复力度依然不如人意。除信用环境二元化约束外，融资需求的放缓可能是一个现实因素。同期经济景气预期变化可能是一个现实因素，即经济放缓预期导致企业融资需求在下降，9  月  PMI  就业、BCI  企业用工前瞻指数等指标均有回落。我们密切关注政策后续会有进一步的稳内需举措。
        风险提示：经济超预期变动