公司 1H18 净利润增速达40.9%，然而主要来自于新工厂运营有关政府补助约 1.3 亿贡献，扣非后净利润增速持平，不如市场预期。本业表现不如预期来自于特渠（平安渠道）于 2Q18 进行调整，并且经销商为上是而调整库存所致。分品牌观察，佰草集以及高夫增速较弱，佰草集大于 400 元的产品在百货渠道零售占比从 35.8%升至 41.2%。六神维持两位数高增长，美加净 YTD护手霜全渠道同比增长 118%，汤美星母婴渠道线下门店达 2500 店。
    毛利率下滑、费用率下滑，净利率持续爬升。1H18 毛利率为 64.6%/-1.26ppts，主要原因在于特渠以及品类调整；净利率 8.6%/+0.49ppts，主要原因为政府补助；销售费率 43.9%/-5.01ppts，管理费率 13.4%/+1.15ppts，财务费率 1%/+1.79ppts。
    持续强化佰草集定位认同，提升整体品牌矩阵。公司 1Q18 时推出股权激励计划，考核业绩包含 2018-20 年公司营收 CAGR 为 24.29%；归母净利 CAGR 为 36.80%。公司策略来自于两方面，一是提升佰草集中高端定位的是场认同度抬升集团的品牌矩阵，强化下沈三、四线城市的竞争优势;  二是通过较快的线上销售增速巩固较高的营收以及净利润增速。当前佰草集还有提升空间，预期公司后续将强化运营策略。
    投资建议：公司后续持续通过华美家 CRM＋家化第一方 DMP 的数字化营销，搭配特渠尽快调整到位将使本业重新回归增长。股权激励计划为管理层提供充足动力，我们认为公司在品牌的时尚个性，多元以及体验三大元素的持续改善作为目标，具备与外资品牌在稀缺的中高端领域竞争的可能性。微幅下调 2018-2020 年EPS 至 0.81/1.06/1.39 元以 2018 年 8 月 21 日收盘价推算 PE 分别为 42/32/24 倍，维持“审慎增持”评级。
    风险提示：品牌定位模糊;  品牌形象受到打击；库存管理不善使得存货周转率进一步降低；运营不佳而出现商誉减值。