报告期内公司服饰运营业务营收同增14.44%至17.18 亿元; 其中，PB 女装/PB 男装/乐町/Mini Peace 童装营收同比分别+6.46%/+21.34%/-10.02%/+51.03%，受联营模式店铺闭店调整影响，乐町营收同比有所下滑。公司自17 年3 月开始在PB 男装试行TOC 模式，并于18 年一季度开始在女装、童装全品牌推广。受首批发货减少影响，公司加盟业务营收较去年同期下滑2.89%至3.79 亿元。此外，一季度公司线上业务同增23.65%至4.57 亿元，增速较2017 全年放缓13.84pct；线上业务报表端增速略低于云观数据、淘数据监测结果，主要受O2O 及老款产品占比提升基础上退货率增加拖累。
    老款产品占比提升拖累线上业务毛利率，期间费用率稳中略升。报告期内，公司服饰运营业务毛利率同减1.09pct 至55.32%；其中，直营/加盟/线上毛利率同比分别+1.47pct/+0.09pct/-10.41pct，线上销售毛利率大幅下滑主要受老款产品占比提升拖累。此外，一季度期间费用率同比微增0.77pct 至44.59%，其中销售/管理费用率同比分别+0.21pct/+0.66pct。在大秀营销开支计划减少以及管理控费能力增强的基础上，全年费用率仍有压缩空间。
    库存规模较期初显著降低，资产减值损失规模明显减少。得益于前期有效的过度库存降解措施，报告期末公司存货规模较期初减少2.65 亿至15.73 亿；在存货库龄结构显著优化的基础上，一季度资产减值损失同比减少2,868 万至6,268 万，显著增厚业绩表现。此外，受新品备货及职工薪酬增加影响，公司经营性现金流量净额同比减少0.95 亿至-1.13 亿。在终端零售复苏延续的背景下，备货及薪酬支出增加侧面验证未来发展景气预期。
    我们看好公司致力于打造“中国时尚新生代首选品牌”的战略目标。受发货模式及线上货品结构调整影响，公司报表端收入增速表现弱于终端零售，但考虑到终端零售增长强劲及TOC 模式对订货准确率、销售转化率提升的积极意义，我们对公司全年完成84 亿营收的目标预期乐观。预计2018 年/2019年EPS 为1.35 元/1.77 元，对应PE 为20 倍/15 倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 1、终端零售环境恶化的风险；2、产品风格调整致老客群流失、新客群断档的风险。