按品牌：PB 女装一季度营收5.96 亿元（+6.46%），受TOC 模式（80%期货+20%现货）影响，一季度收入略低于预期，部分收入将延后确认；PB 男装收入6.57 亿元（+21.34%），保持稳定增长；乐町实现收入1.91 亿元（-10%），主要系17 年下半年大幅关店所致；MP 童装2.16 亿元（+51%），收入大幅增长主要系处理17 年冬季存货，防止后续出现存货问题；MG、贝甜、鸟巢等其他品牌实现5813 万元（+29%），保持稳定增长。按渠道：一季度线上收入4.5 亿元（+23.65%），线上零售额大幅增长，但由于一季度处理库存，导致线上退货率较高，使得整体收入增速有较大的放缓幅度；线下直营渠道收入8.8 亿元（+25.18%），保持稳健增长；线下加盟渠道收入3.79 亿元（-2.89%），主要原因系PB 女装以及乐町18 年开始实行TOC 模式，部分20%现货收入确认延后，同时男装现货比例提至30%。
    ■毛利率略有下滑，存货问题基本解决：一季度公司整体毛利率55.3%，较17 年同期下滑1.09pct，其中线下渠道毛利率上升2.66pct 至62.14%，主要系高毛利率的直营收入占比提升所致。公司大力推进TOC 模式，全年线下渠道毛利率有望回升；线上渠道毛利率下滑10.41pct 至35.75%，主要系大力清理17 年冬季库存所致，预计之后会回复去年水平。一季度公司资产减值损失6238 万元（-31.5%），存货问题基本得到解决，预计全年资产减值损失将大幅下滑。
    ■引入新品牌，完善品牌矩阵：公司今年引入贝甜以及鸟巢两个新品牌。贝甜为法式童装品牌，与MP 童装差异化定位，定价更低，目前线上增长较快；鸟巢主营家居家纺类产品，未来计划先转变产品风格，与太平鸟服装相匹配。引入两大新品牌，完善公司品牌矩阵，丰富产品品类，预计两大品牌在2019-2020 年实现盈亏平衡。
    ■投资建议：我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为18%、20%、16%，净利润增速分别为44%、32%、22%。根据一季报，一季度公司销售情况延续17 年四季度，趋势向好，存货问题得到明显改善，存货跌价准备大幅下降，预计18 年公司业绩有望迎来拐点，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为34 元，相当于2018 年25 的动态市盈率。
    ■风险提示：线上销售不及预期、渠道拓展不及预期