维持 2018-2020 年归母净利 36.41/46.59/58.34 亿元，对应 EPS 为 1.86/2.39/2.99 元。维持 2018 年目标价 64.3 元，目标价对应 2018 年估值为 34XPE，增持评级。 
    免税销售额受益于日上（中国）并表和三亚免税业务的增长而大幅增加。2017 年，①免税业务营收 148.61 亿/+69.25%；②4 月 1 日并表的日上中国 2017 年营收 43.11 亿元；③三亚海棠湾免税购物中心全年接待顾客 551  万人次，购物 131  万人次，营收 60.84  亿/+ 29.31%， 免税商品销售收入 58.67 亿/+ 28.04%。④公司传统免税业务营收 29 亿/+10%，免税批发业务 14.21 亿/-4%。
    2017 年免税毛利率仍未启动，2018 业绩毛利率增长空间大。2017 年，免税业务（零售+批发）毛利率为 45.72%，同比下降 0.87pct，毛利率下降源于新并表的北京机场部分，2018 年毛利率提升确定性高，业绩弹性大。
    2018Q1 业绩增速 61%，增长主要来自中免原有业务，尤其是三亚店的高业绩弹性。2018Q1,中国国旅实现扣非净利 11.60 亿元，其中三亚店营收 26.99 亿/+27.7%，归母净利 5.4 亿/+68.2%，业绩占比达46.55%，此外三亚店净利率 Q1 达到 20%，而 2017 年净利率约 15%，成为业绩增长的主要来源。此外，上海机场店并未在一季度并表。
    风险因素：毛利率上升幅度不达预期、三亚店经营数据不达预期。