我们预计三亚店2018Q1 收入增长27%、利润增长60%+，利润增长大幅超出收入增长，除因三亚店固定成本为主，随收入增长利润率将持续提升以外，另外预计还有两方面因素：一是受益汇率、谈判能力提升及促销减少，毛利率大幅提升（2018Q1 综合毛利率39.5%，同比提升9.3pcts，按免税、旅行社收入结构测算免税业务部分毛利率总体提升5-6pcts，我们预计三亚店至少在4pcts）。二是受益销售大增，库存减少，损失计提等减少。
    除三亚店外，（1）旅行社收入基本持平，略降1.9%，减亏约300 万元。（2）日上北京2018Q1 销售约17 亿元，我们预计增速范围20%-30%，净利4100 万元，利润率相对较低，我们预计一方面2.11 后执行新扣点租金增长以外，或存在部分新合同执行过程中费用有所增加有关。（3）包含香港、传统免税及部分有税业务在内的其他旅游零售业务收入增长13%，保持平稳，利润增长31%，预计主要和毛利率提升贡献有关。
    我们认为，经营端，公司除业务内生增长强劲外，日上并表本身带来的业绩增长贡献、与日上强强联合后的毛利率提升都正在对公司形成显著贡献，我们预计Q2-Q3 日上上海并表还将进一步贡献高增长。在吸引消费回流的大背景下，我们认为可以预期公司后续还将迎来三亚离岛免税政策进一步放宽的刺激，以及市内出境免税店向国人放开的弹性，对比国内不到400 亿元人民币的免税空间和国人海外千亿美金的购物消费，行业弹性明显，而国旅作为行业的绝对寡头，将充分受益。
    2017 年：日上北京并表、三亚店高增长，整体如期高增长
    2017 年公司实现营业收入282.82 亿元（+26.3%），归母净利25.31 亿元（+40.0%）。报告期内公司收购日上中国带来增量收入43.1 亿元、净利2.05 亿元；香港机场2017 年11月开业实现收入2.29 亿元、亏损5200 万元；剔除这两项新增业务，可比口径下公司收入增长6%、利润增长31.5%。公司内生业务中，三亚免税业务表现亮眼，收入增长29%、利润增长70.6%；包含传统免税及部分有税在内的旅游零售业务收入50.4 亿元，增长7%，保持平稳，利润增长19.5%。具体分析见下：
    三亚店：海棠湾免税店2017 年营业收入60.8 亿元（+29.3%），其中免税收入58.7 亿元（+28.0%），全年接待游客551 万人次（+22.2%），购物人数131 万人次（+35.1%），人均消费4645 元（-4.2%）；归母净利润9.1 亿元（+70.6%）。我们认为，2017 年三亚店最为亮眼的指标来自购物转化率的提升，从2016 年21.5%提高至23.8%，反映出三亚免税店包含品牌调整、商品结构优化、促销常态化等经营手段的良好效果，这将对三亚店的持续增长提供有利保证。
    新增业务：公司香港机场烟酒标段于2017 年11 月顺利开业，标志着公司国际化迈出关键一步，运营主体中免-拉格代尔（中免持股80%）不到2 个月时间实现营业收入2.29 亿元，亏损6500 万元（权益亏损5200 万元），虽然香港机场业务扣点保底较高，盈利本身存在一定压力，但从目前情况来看，基于中免及拉加代尔烟酒产品的渠道优势，整体销售非常超预期，除完成中免集团免税的整体实力和全球认可的战略目标外，盈利端也较为乐观，我们预计盈亏平稳周期较原先预期将缩短。日上中国（首都机场）2017 年贡献营业收入43.1 亿元，归母净利2.0亿元，符合预期，经测算预计首都机场免税业务2017年全年收入增速超过25%，根据行业跟踪，北京、上海机场2017 年免税销售非常超预期，客流增长5%-10%保持正常节奏，但销售端均在20%以上，我们认为反映出机场免税店香化产品全球竞争优势强化、运营提升后，出入境旅客购买意愿增强明显，以及居民消费意愿提升、品牌升级带来的客单提升等，多重因素驱动免税销售高增长，趋势仍在延续。
    原有业务：公司借助首都、机场、香港机场的渠道影响力和市场规模，在免税品议价能力、品牌引进、盈利能力等方面得到了有效提升。从报表上看，公司免税商品销售的毛利率为45.72%，同比下滑0.87pcts，这主要是因为报告期内首都机场免税业务仍从日上香港采购公司加价进货导致毛利率低于实际水平，经测算我们预计2017 年公司原有免税业务毛利提升2-3pcts。
    风险因素
    毛利率提升慢于预期；免税政策空间及机场中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
    投资建议：高增长维持、政策弹性更大，建议持续配置
    公司处于内生、外延共振盈利爆发周期，维持2018/19 年净利润预测36.4/41.2 亿元，当前股价对应2019 年25&n