2018 年Q1，公司实现营业收入88.5 亿元/增长53.1%；归属净利润11.6 亿元/增长61.5%，扣非后归属净利润11.6 亿元/增长61.3%；基本每股收益0.59 元/增长61.5%。
    评论：
    1、北京日上并表增厚收入规模，原有免税业务利润大幅增长。2017 年公司收入增长26.3%，归属净利润增长40%，一方面是北京日上4 月并表，全年贡献收入43.1 亿元，归属净利润2.05 亿元。另一方面，剔除并表因素，公司2017 年收入增长7.1%（Q4+1.8%），归属净利润增长28.6%（Q4+53.6%），收入增长慢主要是因为旅行社业务下滑，Q4 业绩大幅提升，主要是由于三亚店收入扩张和成本下降所致。2018Q1，公司收入增长53.1%，主要由北京、香港机场店并表以及三亚店业务增长所带动，归属净利润增长61.5%，主要由于采购成本下降带来的毛利率提升所致。
    2、采购成本降低毛利率上升，Q1 三亚店利润超预期。2017 年，剔除北京日上并表影响，中免收入增长 20.3%，净利润增长32.3%，其中，三亚免税店收入60.8 亿元/增长29.3%，净利润9.1 亿元/70.6%（Q4 增长113.8%）；传统免税业务收入53.7 亿元/增长11.5%，净利润13.8 亿元/增长15.1%。Q1 三亚店表现继续亮眼，销售收入增长27.7%，净利润增长68.2%。三亚店去年以来连续的高增长，主要由于：1）购物人次增长较快（超过30%）；2）商品采购成本下降和结构优化提升毛利率；3）人民币升值进一步降低采购成本。
    3、北京机场店Q1 利润回落，其他免税渠道扩张释放红利。Q1 北京日上机场店实现收入17.7 亿，净利润0.41 亿，利润率较Q4 明显回落，因为北京机场店今年Q1 完成交付后，新的租金扣点导致成本大幅上升。受益于香港机场及新开业进境免税店的贡献，Q1 其他免税业务收入19.6 亿元/增长53.3%，随着中免整体毛利率的提升，其他免税领域盈利也获改善，归属净利润5.6 亿元/增长31.2%。
    4、旅行社业务收入微降，利润贡献同比下滑。 2017 年公司旅游业务收入下降3.0%，其中入境游收入增长8.5%；出境游收入下降3.4%，主要受赴韩、台、美旅游人数减少影响；国内游收入下降5.6%；商旅服务收入下降33.9%，主要受MICE 市场环境变化影响；境外签证收入增长14.0%。整体来看，旅游业务毛利率微增0.67pct，为公司贡献利润3403 万元/下降43.3%。
    5、日上并表致毛利率提升，销售费用上涨。2017 年，公司综合毛利率为29.82%/上升4.75pct，一方面日上并表，使得高毛利的商品销售业务收入占比提升至55.23%（去年同期为41.89%），另一方面，采购成本下降也商品结构优化也带来毛利率的提升。销售费用率为12.48%/上升4.41pct，主要是日上并表带来大量租赁费；管理费用率为3.83%/下降0.91pct；财务费用率-0.51%/下降0.32pct，主要是汇兑收益大幅增加；净利率10.38%/上升1.29pct。
    6、上海日上并表时间待定，上海机场招标临近。2018 年2 月，中免签署收购上海日上51%股权的转让协议，进而获得浦东机场T1 免税店经营权，而浦东机场T2 和虹桥机场免税店将于近期招标，收购上海日上后，中免拿下上海机场剩余免税店的概率大增，对供应商的谈判优势将更进一步，同时，公司还在积极关注新加坡、泰国、马来西亚等国际机场免税店的竞标机会，目标成为600 亿销售规模的世界免税龙头。
    7、投资建议：公司年报和一季报业绩高增长，超出市场预期，规模扩张带来采购成本降低，原有免税业务利润率改善明显。同时，三亚免税购物人次不断增长，北京、上海、香港等机场店带来新的增量，公司正处于规模大幅扩张期，近两年业绩潜力将逐步释放。我们预计2018-2020 年归母净利润为36.2/44.6/51.5 亿元（假设上海机场全年并表），同比增长43%/23%/15%，对应PE 估值为28x/23x/20x，给予18 年35x 目标估值，维持“强烈推荐-A”评级。
    8、风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。