17 年商品零售业务收入为156.20 亿元/+66.55%。其中，免税实现营收148.61 亿元/+69.25%，主要是受益于日上(中国)并表，香港机场烟酒标段、广州机场入境店等相继开业，以及离岛免税（营收）增长持续超预期所致。细看免税业务：（1）首都机场17 年4 月并表，实现营业收入43.11 亿元；（2）17 年三亚海棠湾受益于17 年春节北方避霾、三亚夏季天气宜人、萨德事件以及公司营销拓展的影响实现营收60.84 亿元/+29.31%。（3）传统渠道免税营收29.00 亿元/+10.31%，免税批发收入14.21 亿元/-4.12%。
    免税综合毛利率为45.72%，同比下降0.87 个百分点。毛利率水平较高的商品零售（免税为主）占比提升带动主营业务毛利率提升4.89 个pct达到29.18%。免税业务毛利率下降主要是由于并表(日上中国)所致，（类比日上上海）批发加价导致其毛利率水平低于中免集团，并表后拉低公司免税业务总体毛利率。随着公司免税规模扩大，同上游供应商谈判议价能力提升，毛利率提升已经在发生，后续有望持续进而释放业绩。
    18Q1 受益于新增首都机场/香港机场并表3 个月，其中首都机场免租金1 个月，以及海棠湾免税店超预期，公司的营收及业绩实现大幅提振。
    盈利预测及投资建议：在政策利好消费回流、牌照壁垒、规模优势的共同驱动下，公司作为中国免税行业巨头，短中长期看点兼备。短期看海南省规划新开博鳌免税店，中免以参股49%的形式与海免成立合资公司，有望运营新开店；中长期看公司免税业务规模提升带来议价能力提高，盈利能力提升，改善业绩，以及市内免税店限制放宽等。预计2018-2020 年归母净利分别为40/50/64 亿，EPS 分别为2.06/2.55/3.30元/股，对应当前股价的PE 分别为25/20/16 倍。维持“买入”评级。
    风险提示：  
    1. 免税政策发生不利变动的风险； 
    2. 免税业务规模拓展不达预期。