（1）海棠湾免税店全年接待顾客及购物人次分别为 551（+22.17%）和 131  （+35.05%）万人次；（2）购物率为23.77%，同比增长2.27个pct；（3）客单价为4644.28元，同比下降4.25%，主要是由于：①香化收入占比提升，②客单价较低的电商销售占比提升；（4）实现营收 60.84 亿元（+29.31%）；（5）规模提升+议价能力增强+人民币升值+运营效率提高，2017 年，中免的净利率达 14.98%（+3.63pct）。
    2018Q1，在日上（上海）未并表的情况下，业绩与毛利率均大幅增长。公司营收和归母净利增速为 53.07%和 61.48%，同比提升 42.53 和 58.40个 pct；毛利率及净利率分别为 39.47%和 14.35%，同比提升 9.33 和 0.40个 pct。（1）公司营收增长主要来源：①首都和香港机场免税店纳入合并报表且维持高成长，②海棠湾免税业务高增长，③公司优秀的运营能力；（2）公司毛利率大幅提升，远超之前市场预期，主要原因：①规模提升之后议价能力提升，②中免和日上之间协同效应增强，③年初至今（04/27）人民币汇率升值（+2.73%）；（3）公司净利率同比仍有提升，说明公司规模提升带来的毛利率提升，很好的覆盖了机场高扣点带来的高费率。
    盈利预测及评级：中国国旅是我们从 2016 年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，我们持续看好公司未来发展，并上调业绩预测，预计2018-2020 年的归母净利润分别为 41.45/49.80/56.67 亿元，EPS 分别为2.13/2.55/2.90，同比增长 64.1%/19.9%/13.8%，对应 4 月 27 日收盘价的 PE为 24.5/20.4/17.9 倍，持续予以“审慎增持”评级。
    风险提示：（1）政策风险；（2）国内机场招标不及预期；（3）海外市场拓展不及预期；（4）市内免税店推进不及预期；（5）市场竞争加剧。