旅行社业务小幅下降，免税业务仍是增长亮点
    17 年旅行社业务实现营收122.78 亿元，同比下降2.98%，商品销售业务实现营收156.20 亿元，其中免税商品销售148.61 亿元，同比增长69.25%，是营收增长的主要推动因素。公司毛利率为29.8%，同比增加4.75%，其中旅行社毛利率为9.60%，同比提高了0.67%，免税业务毛利率为45.72%，同比下降0.87%，虽然免税业务毛利率小幅下降，但由于免税销售在公司营收中比例增加，使得整体毛利率有所上升。17 年公司期间费用率为15.8%，同比增加3.2%，其中销售费用率12.78%，增长4.4%，管理费用率3.83%，下降0.91%，销售费用率-0.51%。
    离岛免税维持高速增长，日上并表推动业绩增厚
    公司17 年离岛免税业务实现营业收入60.84 亿元，同比增长29.31%，归母净利润9.11 亿元，同增70.6%，通过收购日上中国（17 年4 月1 号开始并表）带来了43.11 亿元营收以及归母净利润2.05 亿元，传统免税业务营业收入29.00 亿元，同比增长10.31%，免税批发业务完成营业收入14.21 亿元，同比下降4.12%。离岛免税和日上并表共计实现了56.90 亿元营收以及5.82亿元净利润增量，是免税业务高速增长的主要原因。
    一季度增速高于预期，三大因素推动增长
    18 年一季度公司实现营收88.49 亿元，同比增长53.07%，实现扣非后归母净利润11.57 亿元，同比增长61.27%，毛利率32.49%，同增7.54%，期间费用率19.5%，同增7%。我们认为公司业绩高速增长来自三方面：一是海棠湾免税城一季度增速达27.8%；二是日上（北京）开始并表，三是公司规模扩大后对毛利率的提升效应。
    内生外延双向增长，规模扩大有望带动毛利率上升
    内生增长方面，广州机场（国内第三大机场）新航站楼将于今年启用，离岛免税仍有高速增长的预期；外延增长方面，日上中国和日上上海并表带来的业绩增厚也将成为公司增长点。当前，公司已经成为国内免税行业的绝对龙头，随着销售规模的不断扩大，公司也有望借此增加对上游议价能力，进一步改善毛利率。
    投资建议和盈利预测
    我国免税行业在引导消费回流的大环境下，有望维持当前的增长趋势，行业发展空间较为广阔，中国国旅作为我国免税行业的绝对龙头有望不断受益。综上，我们预计公司 2018-2020 年EPS 分别为1.81元、2.23和2.69元，对应市盈率为31.0、25.2、21.0倍，给予公司“增持”的投资评级
    风险提示
    免税政策重大变化，离岛免税增长不及预期，上海机场招标结果不达预期。