我们认为在消费升级大背景下，国内高端消费需求旺盛，品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强，具备拓展高端市场的基础。同时，在直营化建设持续加强的情况下，内生同店运营基础扎实，VIP管理体系较为完善。依靠同店增长支撑，前三季度收入实现25%的增长，且净利润在折扣管控力度加强，毛利率提升拉动下，同比增长30%。18年春夏随着旅游度假系列将进入开店周期，有望成为新的利润增长点。当前市值58亿，对应17PE34X/18PE27X，因具有次新属性估值相对合理，但考虑到公司内生增长性强，下行风险不高，且员工持股尚未买入，可现价底位为明年布局，把握绝对收益。
    Q3业绩提速，前三季度业绩表现佳。公司17Q1-Q3实现营业收入7.58亿元，同比增长25.13%；归母净利润1.37亿元，同比增长30.48%；每股收益1.29元。分季度测算，Q3实现收入2.63亿元，同比增长33.64%；实现归母净利润5333万元，同比增长47.91%。公司内生增长基础扎实，预计今年全年不考虑非经常性费用，不排除净利润有望超过公司预期增长20%的上限目标。
    直营化基础扎实，内生增长力强，旅游度假新系列的开发有望为后期贡献新的增长点。1）中高端产品定位契合国内消费升级需求。2）注重研发投入，打造国际化企划设计能力：公司聘请原Burberry高尔夫服饰系列设计师保罗为公司创意总监，韩国设计师分别担任度假系列和时尚系列设计师，全面提升整体设计感。同时，在面料开发、板型设计、工艺制作水平方面实现重大提升，基本采用Moncler等海外知名品牌的面辅料商进行合作。3）直营占比较高，内生增长基础扎实：公司选择高端零售渠道布局，在一二线城市的核心商圈、机场、知名高尔夫球会会所开设直营店，在其他城市的高档商圈开设加盟店。截止Q3末公司门店数量与Q2末相比变动不大，结构有所优化，直营与加盟门店数量比约为1:1.11，收入增长主要依靠内生同店增长拉动。4）独特的营销推广方式：有别于传统的大众媒体推广方式，公司主要通过独特的终端环境形象、时尚精英杂志营销、高尔夫频道、举办专题推广活动、客户长期惠顾VI计划等方式进行营销推广，稳固VIP服装（目前VIP销售占比50%）。5）产品线扩展，布局旅游度假系列服饰，有望成为新的利润增长点：目前公司主要产品为自主品牌比音勒芬高尔夫服饰，分为高尔夫系列、生活系列和时尚系列。度假旅游系列新品将于2018春夏上市，定位于追求高品质旅行生活的高端消费人群，满足功能性、拍照效果、家庭装、时尚度四大用户核心需求，渠道将于全国高端商业中心布局，计划三年内开设150家直营门店，其中，明年开设40家左右。
    折扣力度管控加大，拉动毛利率提升，并推动净利润率小幅提升。公司注重对品牌形象维护，报告期打折促销活动减少，2017Q1-Q3综合毛利率同比提升2.31pct至65%。期间费用率同比提升1.72pct至40.23%，其中销售费用率同比提升1.02pct至30.38%，管理费用率同比提升1.19pct至10.79%，财务费用率同比下降0.50pct至-0.94%。净利润率小幅提升0.75pct至18.11%。
    存货及应收账均有所提升，但相对处于合理范围，经营活动现金流情况良好。Q3末存货规模为3.64亿元，分别较年初及Q2末提升1.17和1.34亿，同期应收账款为0.65亿元，分别较年初及Q2末提升0.17和0.24亿元，但仍处于合理范围内。经营活动产生的现金流量净额同比增长5.23%至0.94亿元，现金流状况良好。
    员工持股计划通过股东大会审议，彰显公司发展信心：第一期员工持股计划激励对象为公司董事、监事、高级管理人员，全资或控股子公司的中层管理人员、核心技术骨干等合计不超过600人。资金来源为员工自筹资金，募资总额不超过5000万元，全额认购信托计划的劣后级份额。该信托计划按照不超过1:1的比例设立优先级份额、劣后级份额，设立时计划份额合计上限为1亿份，资金总额上限为1亿元。该计划已通过股东大会审议，目前仍处于筹备阶段，没有买入股票。
    设立消费升级基金，为公司产业链拓展和整合并购提供支持和帮助。公司与易简投资共同投资设立比音勒芬易简消费升级投资合伙企业，拟投向与公司主业相关的优秀时尚品牌品类、优质线上/线下营销渠道、及相关消费升级项目。基金规模合计2.02亿元，首期出资规模1.01亿元，公司认缴1亿元。
    盈利预测与投资评级：公司定位高端市场，近年凭借国际化企划设计能力，通过与海外品牌优质面辅料商合作，将公司产品品质与高端定位的契合度提升。目前利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖。我们认为在消费升级大背景下，国内高端消费需求旺盛，品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强，具备拓展高端市场的基础。同时，在直营化建设持续加强的情况下，内生同店运