我们判断母公司以外的商业业务盈利水平显著提升，且未来持续提升空间仍然很大。公司工业品种优秀且受益医保目录调整，商业盈利提升空间大，未来快速增长可期，维持“强烈推荐-A”评级。
    17Q2母公司经营效率持续提升。17Q2母公司收入44.27亿元，同比+12.97%；毛利率5.31%，同比下降0.51个百分点；销售费用率1.69%，同比下降0.04个百分点；管理费用率0.75%，同比下降0.06个百分点，延续了17Q1销售和管理费用率下降的趋势，经营效率持续提升。合并报表层面：17Q2收入69.41亿元，同比+14.21；毛利率25.06%，同比提升0.52个百分点；销售费用率11.32%，同比下降0.52个百分点；管理费用率3.52%，同比上升0.14个百分点；归母净利润4.97亿元，同比+28.12%。
    医药工业和利润收入保持快速增长。公司17H1医药工业收入35.79亿元，同比+20.32%；毛利率83.62%，同比下降1.58个百分点，我们估计主要系医院二次议价及招标降价等因素导致；17H1中美华东实现净利润8.14亿元，同比+20.73%。我们估计各产品增速分别为：百令胶囊18%-20%，阿卡波糖28%-30%，免疫抑制剂类16%-18%。短期来看，除医保调整助推百令胶囊和免疫抑制剂销售增长外，公司阿卡波糖片BE试验正在顺利展开，我们预计17年底前有望完成一致性评价，完成后将帮助公司阿卡波糖片抢夺三甲医院的原研药市场；公司泮立苏粉针已通过美国ANDA的FDA现场检查，正在等待最终的审核通过，获批ANDA将帮助公司该产品在招标中通过和原研药分到同一质量层次从而避开国内产品的价格战，保证中标省份的数量。
    母公司以外的药品配送业务盈利能力明显提升。公司17H1医药商业收入104.98亿元，同比+13.42%；毛利率7.18%，同比下降0.28个百分点。子公司宁波医药17H1收入7.86亿元，实现净利润9107万元，我们估计其代理的玻尿酸收入增速超过60%，保持高速增长。在归母净利润的基础上剔除其他经营收益、中美华东净利润、宁波医药归母净利润影响后，对应的公司17H1的医药商业（配送业务）净利润同比+48%左右；若在此基础上剔除财务费用的影响，则公司17H1商业净利润同比+21%左右。但母公司医药商业利润增速已经低于10%，所以我们判断公司母公司以外的医药商业业务盈利能力明显提升。从净利润率的角度上看，16年温州、绍兴和丽水子公司净利润率分别为0.69%、0.19%和0.73%，对比母公司1.5%左右的净利润率提升空间巨大。
    积极开拓母公司以外地区的医药商业业务。从现金流看，公司17H1经营活动产生的净现金流同比减少7.4亿左右，其中17H1合并报表中支付税费同比+3亿左右，支付其他与经营活动有关的现金同比+4亿左右。但母公司现金流量表中支付其他与经营活动有关的现金同比-3.8亿左右，我们估计公司支付其他与经营活动有关的现金大幅增加主要是用于母公司商业（主要是杭州）以外地区的医药商业业务的开拓所致。公司17H1应收账款49.15亿元，较期初增加4.5亿元左右，其中17H1母公司应收账款较期初增加2.16亿元左右，我们估计剩余的2.3亿元应收账款增量主要来自其他地区的商业业务。
    维持“强烈推荐-A” 评级。我们预计公司2017-2019年归母净利润增速分27%、24%和21%，对应EPS分别为1.88元、2.33元和2.82元。当前市值对应17pe估值25倍，是当前市场上少数PEG