2017H1，贝尔蒙特并表贡献29.7 亿元收入（同比+10.2%）、1.4 亿元净利润（同比+88.4%），业绩超预期；剔除贝尔蒙特影响，原王府井收入98.3 亿元、同比+13.2%，归属净利润3.7 亿元、同比+9.1%，业绩小幅超预期（原预期：剔除贝尔蒙特后，原王府井增速0~+5%）。
    购物中心、奥莱稳健扩张，超市、便利店、电商等多业态发力。2017H1 原王府井新开1 家百货、1 家购物中心，4 月完成对贝尔蒙特13 家门店（10 家百货+2 家奥莱+1 家购物中心）收购，目前公司拥有53 家门店，其中百货/购物中心/奥莱分别34/10/9 家，合计经营建筑面积248 万平方米，覆盖19 个省/市/自治区、29 个城市。预计2017H2 公司将新开业哈尔滨购物中心，未来门店扩张以购物中心、奥莱为主，储备项目丰富。此外，2017H1 已经开设120 家王府井爱便利，目标2017 年底达300 家、2018 年底达600 家；2017H1 微信平台已接入38 家门店，微信商城已上线33 家门店，线上收入7733 万元、同比+40%。
    受益于高端消费回暖，2017H1 同店+6.8%，各业态、商品结构优化。2017H1 公司主业商品零售收入121.2 亿元、同比+12.2%，其中百货及购物中心、奥莱收入分别105.1 亿、16.1 亿元，同比+7.7%、+53.7%。2017H1 同店+6.77%，春天百货增长好于原王府井店，原王府井增长主要来自成熟型及中西部二、三线城市门店，如太原店、长沙店、西宁店、成都二店等保持双位数增长。
    促销及奥莱高增长带动综合毛利率-0.9pct；推进市场化经营管理，销售+管理费用率-1.0pct。2017H1 公司综合毛利率20.7%，同比-0.9pct；主业毛利率16.6%，同比-1.2pcts，毛利率下降主要因促销及低毛利奥莱业务高增长（2017 百货/购物中心毛利率、奥莱毛利率分别17.5%、11.1%，分别同比-0.9pct、-1.7pcts）。2017H1 公司销售费用率-0.7pct，管理费用率-0.3pct，财务费用率-0.3pct。
    自有物业丰厚、现金流稳健、PB 极低、安全边际高；反向吸并王府井国际，股权结构优化为未来国改奠定基础。截至2017H1 公司自有物业94 万平米，估算权益自有物业价值162 亿元，NAV187 亿元，较现市值125 亿元溢价50%；2017H1 经营活动现金流净额2.9亿元、同比+312%；PB 1.2X 为商企最低水平（中信零售指数 2.4X PB）。公司拟以42.91亿元对价吸收合并王府井国际，其中42.11 亿元对价以发行股票方式支付，向王府井东安、国管中心、信升创卓、福海国盛合计发行3.0 亿股新股、发行价格14.21 元，剩余对价0.79亿元以现金支付。王府井东安承诺锁3 年、剩余股东锁1 年。发行股份等于交易前王府井国际持有的王府井股数，本次交易后，王府井国际持有的王府井股份将注销；因此，交易实施后，王府井总股数保持不变、实际控制人仍为王府井东安。本次交易优化股权机构、简化层级，利于未来国企改革，效率、盈利提升空间大。
    风险因素：消费回暖低于预期； 新店经营低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。鉴于高端消费回暖、同店保持较高增速且费用管控得力带来业绩超预期，暂不考虑吸收合并王府井国际带来的影响，上调预测2017-19 年营业收入为261.2 亿/278.4 亿/295.3 亿元（ 原为：251.9 亿/267.9 亿/284.3 亿元）， 分别同比+46.8%/+6.6%/+6.1%；上调预测2017-19 年归属净利润为7.8 亿/8.2 亿/8.7 亿元（原为：6.6 亿/7.2 亿/7.9 亿元），分别同比+35.9%/+5.3%/+6.2%。完成吸并王府井国际后，国企改革或将破冰；维持18.8 元目标价及“增持”评级。