经营活动现金流净额 8.8 亿元，同降 69.19%，其中销售商品收到现金同降 4.1%，购买商品及支付税费现金流出等有所增长。由于 2016 年春节因素，经销商打款部分集中至 16Q4，2016 年末预收款项达 38.5 亿元，因此 H1 销售商品收到现金略降较为合理。第 2 季度看，收入 39.4 亿元，同增 17.65%，归母净利润 11.65 亿元，同增 20.41%，收入及利润增速环比 Q1 均有明显提升。公司预计前 3 季度净利润增速 10%-20%。
    收入分析：省内市场稳步恢复，省外市场期待加速。公司2017H1酒类收入113.0亿元，同比增长 12.78%，其中白酒收入 111.6 亿元，同增 13.15%，红酒收入1.47 亿元，同降 9.58%。分产品看，海天梦整体占比预计继续提升，在 75%左右，其中梦系列增长最快，梦系列中 M3 占比大，M9 增速高，年初推出梦之蓝手工班，定价千元以上价格带打造高端战略产品。总体看，公司产品结构稳步提升趋势不改。分区域看，省内收入 62.57 亿元，同增 11.07%，省外收入 50.47 亿元，同增 14.98%，省内/省外市场占比为 55%:45%。省内市场方面，去年起主动进行调整，对海/天之蓝产品进行提价以理顺渠道价格，实现良好去库存，H1 已恢复至 10%以上增长。此外，根据此前渠道调研反馈，省内产品消费升级明显，梦之蓝增长接近 50%。省外市场方面，新江苏市场目前已达400 余家，销售额占省外销售近 80%，其中河南、山东及安徽等优势市场继续保持较快增长，Q2 公司根据省外市场完成情况适度调整确认节奏。此外，H1末预收款 14.6 亿元，同增 29.3%，环增 7.5%，表明 Q2 相对淡季渠道打款积极性仍高，一定程度利于 H2 业绩释放。
    盈利分析：毛利率略降或因货折力度加大，净利率保持稳定。公司 2017H1 毛利率为 60.73%，同降 0.77pct，其中白酒毛利率 60.77%，同降 0.78pct。省内毛利率同降 1.02pcts 至 60.48%，省外毛利率同降 0.46pct 至 61.04%。毛利率略降预计主要由于渠道促销力度加大所致，此前针对梦之蓝在年初提价后部分在 4 月份前后以费用形式返还经销商，而费用返还多以产品形式体现，计入营业成本，从而小幅拉低毛利率。费用率方面，H1 销售费用同增 14.6%，其中广告促销费、劳务运输费增长较快，销售费用率 8.3%，同比基本持平；管理费用率为 6.9%，同降 1.1pcts；财务费用率-0.3%，基本持平。税率方面，营业税率 1.9%，同比提升 0.3pct，公司消费税主要由受托方代扣代缴，H1 报表消费税 907 万元，加上代扣代缴 6.70 亿元，实际消费税率为 6.0%，低于 2016年全年实际税率 9.5%，或因委托代缴企业上缴税费与实际销售节奏差异所致。综上，公司 H1 净利率 33.8%，同比提升 0.3pct。
    风险提示：白酒行业调整深化；高端白酒景气下行。
    盈利预测及投资评级：暂维持 2017-2019 年 EPS 预测为 4.45/5.03/5.63 元，对应 2017-2019 年净利润增速分别为 15%/13%/12%，目前股价对应 2017 年PE 为 20 倍，维持“买入”评级。