公司17H1实现营收18.51亿元，同比+18.79%（Q1:+ 18.68%；Q2+18.91%)，收入增速符合我们此前预期。我们认为公司连续两个季度保持收入端稳健的高增长主要得益于存量门店的内生增长及门店扩张的外延增长。
    内生-同店增长如期而至：公司目前SKU已达200个以上，17H1通过产品结构的优化（提升高单价\高毛利产品的铺市量）实现客单价的上行，我们预计存量门店的同店增长约贡献公司5%以上的收入增幅。
    外延-开店计划稳妥推行：截止目前公司门店数量为8,610家，较去年底净增量近700家，目前看开店进程符合年初指引，门店扩张约贡献上半年12%的收入增速。
    成本红利+品类优化，毛利率稳健抬升。公司17H1毛利率达35.63%（Q1:34.67%；Q2:36.49%)，较2016年抬升3.79pct。我们认为上半年鸭肉价格下行（毛鸭均价降幅在7%左右）所释放的成本红利，叠加公司产品结构优化调整，令毛利率实现上行。其中Q2为鸭肉成本低点，公司毛利率在Q2环比抬升1.82pct，增势可观。
    费用投放有所上行，无碍净利实现可观增长。公司17H1实现归母净利2.38亿元，同比+30.65%（Q1:+ 37.64%；Q2:+ 24.62%)。公司Q2净利增速略有放缓，主要系公司Q2加大费用投放所致。公司17H1销售费用率为11.6%（Q1:9.6%；Q2:13.5%)，同比上行3.0pct，其中广告宣传费增幅显著，达183.6%，主要系公司加大市场推广所致；此外，17H1运输费用+42.5%，亦令销售费用率上行；17H1管理费用率与财务费用率分别为6.3%及0.08%，同比均呈升势。17H1公司整体费用率为18.03%，同比提升3.5pct。尽管公司整体费用投放加大，但收入与毛利率的稳健上行为公司奠定较好的盈利基础。公司17H1净利率达到12.8%，同比抬升1.1pct。
    未来看点：
    短期-原料库存增加，无惧成本波动。鸭肉价格在经历上半年的跌势之后，目前呈回升态势。我们认为原料成本的短期波动不足为惧，17H1 公司期末库存为2.74 亿元，公司16 年鸭肉原料成本约为11.13 亿元，我们认为公司具备充足的原料库存，可满足3 个月的生产需求，短期鸭肉价格波动不会令公司业绩承压。从中长期看，国内鸭肉市场仍处于供过于求的格局，鸭肉价格上涨的可持续性仍待确认，我们认为中长期鸭肉价格涨势可控，对公司的不利影响有限。
    中长期-持之以恒的扩张与优化战术。公司将持续跑马圈地的扩张战略，未来三年门店扩张预计对收入增速的提振在10-13%的区间；同时由于目前多数门店以社区店形式布局在二三四线城市及县级市，客单价基数低，未来存量门店的内生增长存较大空间，预计将贡献5%以上的收入增幅。此外，公司敏锐捕捉线上及海外市场，以实现更广义的扩张，将为业绩再添亮点。
    线上引流聚集人气：截至目前，绝味食品微信公众号关注量超2,000万（成交转化率85%，复购率58%），较去年底的增幅达45%，增速超预期。16年公司来自线上的销售额为5.5个亿，预计今年可达10亿收入，实现翻倍增长。消费者在线上下单后，将通过信息化系统自动发送至临近门店，公司对线上渠道的考核指标是流水量，线上的收入和利润计入线下对应门店，未来线上在公司战略层面将起到引流作用。
    海外市场捕捉空白：除了继续在国内下沉渠道、卡位枢纽区位的跑马圈地外，公司亦开始涉足海外的空白市场。目前已于新加坡及香港各开设分店，其中新加坡自营店17年7月开始营业，目前已经有5家分店，市场反馈良好，平均客单价可达100-150元人民币，单店日均收入可达1万元人民币以上，海外拓展取得阶段性成效。16年国内出境游人数趋近1.3亿人次，未来有望以10%的年复合增长率扩大，同时海外当地消费者的需求仍待开发，我们认为公司在海外的市场空间较为可观。
    盈利预测与投资建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在线下扩张、同店增长及产品结构优化三个层面持续发力，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善。预计公司17年收入+17%，净利+26%，17年EPS为1.17元，17年PE对应当前收盘价不足28x，属于具备成长性、且业绩有保障的标的，建议投资者积极关注。
    风险提示：行业竞争加剧、原料成本太少、食品安全问题