零售业务稳步扩张，速度和质量并重。国大药房17H1 营收同比增长12%，主要是上半年净增直营门店160 家以及门店内生增长驱动 ，虽保持稳健但略低市场预期。国大药房综合毛利率同比提升0.15pp，主要是因为集中采购比例提升和区域采购效率提升；总费用率同比下降0.38pp，主要是总部加强了对亏损子公司和门店管理。国大药房17H1 归母净利润同比增长30%，归母净利率达2.0%，同比提升0.3pp，显示管理改善进展顺利。
    分销业务增长放缓，业态转型进行中。医药分销17H 营收和归母净利润分别同比增长1.56%和5.50%，相比去年同期11.23%的同比增长有所放缓，我们认为，最主要的原因是竞争对手在广东地区并购整合和业务开拓加速，同时广东省药房托管竞争激烈，中标失败意味着该医院份额损失较大，如国控广州17H1 营收仅0.8%增长。公司战略性推动分销服务转型，包括新开12家DTP 药房，布局电商B2B、器械耗材SPD、设备维修、试剂业务和消毒业务等。
    财务预测与投资建议
    下调盈利预测，但依然看好公司作为最大的医药批零一体化网络的价值。我们下调公司17-19 年EPS 为2.80、3.41 和4.19 元（原为2.92、3.54 和4.23元），17-19 年复合增长22%，对应现价17-19PE 为27x/22x/18x，参考可比公司17 年平均PE 为32x，公司增速偏低，给予17 年PE 30x 估值，下调目标价为84.0 元，维持“买入”评级。
    风险提示
    招标降价超预期；两票制执行进度不达预期；零售门店并购进度和整合不达预期。