上半年公司营收和净利均实现大幅增长，其中开发销售、物业租赁（写字楼、购物中心）和物业经营（酒店、体育中心）三大业务板块营收分别同比增长70.12%、25.62%、-4.76%，营收占比89.31%：7.47%：2.88%，毛利率对比26.95%：95.06%：23.63%。当前公司业务结构依然以住宅和商业地产的开发销售为主，现有开发项目主要布局北京、天津、重庆、上海、广州五大区域上半年受热点城市调控升级影响总体销售情况不及预期，销售商品、提供劳务收到的现金同比减少10.98%至103.52亿元。
    销售放缓导致期末公司半年度预售账款同比减少2.51%至183.22亿元，为2016年全年营收的0.92倍，短期业绩覆盖能力有所下降。2016年末公司项目储备873万平米，主要位于传统5大核心城市群。上半年公司土地拓展较为谨慎，新增投资44.7亿元，期末存货同比减少16.27%至550.86亿元。公司当前可售货值较为充裕，优质土储具备较强的稀缺价值。多元化的项目拓展方式有望降低综合土地成本，此外拿地重心向核心城市周边卫星城倾斜也符合未来都市化的城市格局发展方向，叠加公司区域深耕能力和较强的产品溢价，公司盈利规模和质量有望得到进一步改善。
    商业资产回报稳健，成长性和模式拓展可期。公司报告期进一步增加自持物业比例，期末投资性房地产同比大幅增长44.18%至271.55亿元。资产回报率稳步上行，自持物业营收、息税前利润和息税前利润率再创同期历史新高。其中写字楼、购物中心板块维持95.06%的高毛利区间。金融街作为北京市商办物业租金最高、供需依然紧俏的热点地区（2017Q2区域平均租金675.50元/平米/月，为北京市甲级写字楼平均租金水平的1.72倍），有望维持顶部收益水平，为公司提供稳定的现金流。 
    相比之下公司酒店板块毛利率同比下滑8.19pct至23.63%，依然受限于行业景气度的低迷。公司表示未来计划逐步减持盈利能力较弱的酒店资产，优化自持物业组合结构。我们认为（1）公司在一线城市核心区具备较强的商业资产运营和管理能力，并且具有较强的管理模式复制和输出的潜力。尤其是在传统住宅和商业两大产品线基础上打造的绿色智能服务体系预期成为公司产品线的重要溢价因素和异地拓展的系统保障。（2）报告期公司首次成功发行资产支持专项计划（66.5亿元12年期），未来REITs等创新金融工具的使用有望改善传统商业地产模式的资金沉淀效应，解放公司重资产模式。（3）公司在全产业链的参与优势和核心区的深耕经验有助于打造商业地产募投管退的房地产基金业务，在更大程度上参与商业资产的经营和收益。公司在商业地产板块的差异化优势明显，兼具软硬实力，未来预期成为公司业绩的重要增长点。 
    财务结构持续稳健，长短期流动性风险无忧。报告期末公司资产负债率73.32%，剔除预收账款的资产负债率57.56%，较去年末分别增加0.91和1.80pct，依然处于行业偏低水平。货币资金与短期借款和一年内到期的非流动负债之和的比值为2.51，短期流动性风险无忧。经营活动现金流量净额24.66亿元，自2016年以来连续为正。筹资活动现金流量净额同样在报告期实现转负为正。公司财务结构持续稳健，货币资金较为充裕，未来有进一步加杠杆的空间，面临小周期行业转折点的不确定性具有更强的灵活性和选择空间。
    "中央政务区"核心受益标的，集团资产整合、董事会换届稳定发展预期。5月份《北京市总体规划（2016-2030年）》送审，其中"一主、一副、两轴、多点"的城市空间结构进一步明确了东西城政治、文化和国际交往的核心定位。我们认为新规划对核心区功能的优化将进一步支撑公司核心物业的估值水平和租金表现。此外，公司作为西城区国资委旗下重要的地产开发和运营平台也有望受益于旧城改造和市政府东迁腾挪所带来的存量物业二次经营机遇，尤其是北京金融街资本运营中心完成对金融街集团的整合之后，业务类型和资产规模进一步增加。近期公司董事会完成换届，基本保留核心管理团队，有望稳定公司发展预期，开启新一轮上行周期。 
    截止到2017年8月22日，公司PE（TTM）11.45，PB（MRQ）1.29，PS（TTM）1.50，低于中信地产板块18.66/2.09/1.63和商业地产板块31.09/2.38/4.08的平均水平。公司当前估值水平较低，我们持续看好公司新一轮稳健布局未来的业绩兑现、商业地产的成长和转型以及区域性概念对公司多项业务的提升空间。 
    风险提示 
    行业系统性风险；重点业务区域销量下行；区域政策红利难以兑现；商业地产集中供给拖累空置率和租金表现。