2．我们的分析与判断
    （一）内生增长符合预期，新模式逐步确立
    2017 年上半年，公司实现营业收入26.52 亿元，较上年同期减少13.50%。剔除花王业务的影响后，公司实现营业收入26.50 亿元，相比去年同期同口径数据增加9.51%；实现归属于上市公司股东的净利润2.20 亿元，已超过去年全年净利润。明面上看，花王代理业务到期对公司业绩的负面影响仍旧存在，但公司围绕自有品牌的新框架建设、使得上半年实现去花王业务后的新增长模式进一步确立。
    此外，公司拟通过收购品牌来丰富产品线，保持并进一步扩大婴童市场占有额。公司拟以自有资金2.93 亿美元（约合 19.96 亿元人民币）收购家化集团全资孙公司 Cayman A2 100%股权和相关债权。Cayman A2 旗下主营Tommee Tippee 等婴幼儿品牌，收购完成后，该标的能够有效利用公司已有的4000 多家母婴终端网点，整合渠道资源、快速打开中国市场。2017-19 年度Cayman A2 预计营业收入分别为人民币14.63 亿元、16.15 亿元、17.28 亿元，净利润分别为人民币848.88 万元、2555.99 万元、5133.32 万元，收购完成后将为公司的营收和净利增长注入新动力。
    （二）三费齐升致毛利转化率低，单季度表现有所下滑
    2017 年上半年，公司销售毛利率达到69.92%，同比增长9.06个百分点，毛利水平达到历史高点；销售净利率为8.15%，同比下降3.99 个百分点。毛利率与净利率之间明显的剪刀差，主要来源于期间费用率的大幅增加。2017 年H1 期间费用率为60.09%，同比上升14.23 个百分点。具体来看，2017 年H1 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为为48.87%、12.25%、-0.73%，同比增长11.16、2.56、0.51 个百分点。其中造成期间费用率提高的主要原因是品牌传播投入增加造成销售费用大幅上升（2016H1：11.56 亿元，2017H1：12.96 亿元，同比增长12.10%）。
    分季度来看，公司第一季度和第二季度营收分别为13.40 亿元和13.12 亿元，同比分别下降13.04%和13.97%；第一季度和第二季度净利润分别约为1.08 亿元，同比分别下降15.03%和55.92%，，第二季度营收和净利润降幅均进一步加大。从营运能力上来看，第一、第二季度的存货周转率分别为0.60 次和1.30 次，相较于去年同期的0.88 次和1.83 次存货管理效率也有所下降。
    （三）打造品牌驱动战略核心，保持细分市场领先地位
    2017 年公司战略核心调整为“品牌驱动”，优化组织架构、设立品牌管理办公室，这一举措增强了品牌话语权，有效协同品牌多渠道发展。同时，2017 年上半年营销类费用支出的增加（2016H1：8.18 亿元，2017H1：9.57 亿元，同比增长17.02%），借力新媒体加强营销力度，有助于进一步提升品牌知名度和长期竞争力。
    公司旗下拥有多个国内知名品牌，其中：六神品牌在多个品类占据市场领先地位，且2017 年1-6 月六神在花露水品类、沐浴露品类、香皂品类、洗手液市场金额份额同比均有小幅提升（分别为0.1、0.2、0.1、1.9 个百分点）；佰草集品牌在2017 年1-6 月护肤彩妆百货渠道主要品牌市场份额为2.5%，销售重新回归增长；美加净、高夫等品牌均在细分市场表现优异。公司各品牌的战略定位精确，在细分市场保持着较高的市场占有率和领先地位。
    （四）发力渠道创新，调整渠道策略
    公司根据市场情况已确立八大渠道：化妆品专营店、电商、百货、经销商、大客户直营、母婴店、海外市场、平安大平台。其中，线上渠道（包括电商和平安金管家）2016 年实现营收约占16%，同比增长53%，毛利率为75%；线下渠道实现营收占84%，同比下滑15%，毛利水平为59%。线上渠道销售具有基数低、增速快、毛利高的特点，线下渠道虽然基数庞大，但业绩已出现下滑趋势。面对传统渠道增速的放缓，公司及时调整渠道策略，2017 年H1 完成京东和天猫平台由代理模式切换为自运营模式，增强对线上渠道的掌控能力，积极拓展线上业务，中长期目标为线上线下渠道各占50%。另一方面，继续做深做透原有渠道，在保持平稳增长的基础上，对高速增长的化妆品专营店渠道 (2017 年H1 同比增长14%)进一步整合资源、精耕细作，实现精准投放产品。此外，未来有望借力大股东平安的渠道和客户，打通双方数据，实现销量增长。
    3．投资建议
    我们认为，公司旗下佰草集、六神、高夫