中期公司盈利下降的主要原因之一是期间费用率同比大幅上升14.23pct，但其中不少来自非经营性因素，比如销售费用率上升11.16pct，主要是营销类费用同比增长17.02%，包括增加品牌传播投入、B2C 业务增加带来物流费用上升及聘请BA 等；上半年管理费用率同比上升2.56pct，主要是租金、收购Cayman A2 项目中介费用（一次性）等支出增加。同时，加提13 年未决诉讼的预计负债（一次性）、片仔癀合资公司亏损等多方因素导致公司上半年盈利表现弱于收入。上半年公司整体营运质量稳健向好，期末公司应收账款较年初增长14.69%，存货较年初增长7.27%，经营活动净现金流同比增加64%（剔除天江股权转让因素）。
    新品贡献和多渠道调整发力，未来销售增长可期。17 年家化旗下佰草集、高夫有望继续受益于国内百货渠道化妆品零售的回暖和研发先行带来的新品贡献（上半年公司主力品牌增速基本都超过所在渠道平均增长），今年开始公司将京东和天猫两大线上平台由代理切换为自营，为后续线上渠道的发力打下基础；利用大股东平安集庞大的客户资源，开发平安高净值客群，通过特殊渠道的放量也将贡献增量收入与盈利。此外，未来公司收购Mayborn 集团完成后，标的公司后续中国市场的开发将带来新的增量。
    17 年公司的看点与盈利弹性来自于自有品牌收入的持续回暖和期间费用的逐步控制，未来渠道和经营质量有望进一步提升。随着公司经营回归正常，各主要品牌在新品推出、营销发力和渠道优化方面都将重新出发，同时在监管层提倡“保险业要服务实体经济”的大背景下，大股东平安丰富的资源也有望助力公司经营发展。前些年对电商业务的低效投入也将转回更有利润产出的业务单元。
    财务预测与投资建议
    不考虑收购Mayborn 集团的影响，我们小幅上调公司未来3 年期间费用率预测，预计公司2017-2019 年每股收益分别为0.59 元、0.71 元与0.84 元（原预测为0.62元、0.76 元与0.93 元），DCF 目标估值37.60 元，维持公司“增持”评级。我们看好家化在新管理团队带领下进行的一系列变革方向，今年受益于外部零售环境的复苏和公司新战略的推行，家化核心品牌终端零售企稳回暖，未来各品牌新品的推出、品牌驱动机制的进一步推行与新渠道的快速增长有望带动公司收入与盈利逐步走出低谷，继续恢复。
    风险提示：天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期，人事可能发生的波动、此次收购的不确定性和未来业务整合的风险等。