我们认为今年大力度处理库存，并持续推行渠道精细化整合，下半年随着基数降低，业绩增速有望回升，全年有望实现股权激励17%的增长目标，且明年有望轻装上阵。当前公司市值为68 亿元，对应17PE 24X，因公司含有次新属性，短期估值略高，首次给予“审慎推荐-A”评级。但中期而言，在股权激励考核指引下，明后两年年均净利润增长31%的目标有望加强后期市场信心，建议在Q4 估值切换时关注。
    渠道持续整合及大力促销背景下，收入实现较快增长，但毛利率下滑导致利润增速不及收入。2017H1 公司实现营收/ 营业利润/ 归母净利润分别为6.25/1.52/1.29 亿元，同比增长18.13%/12.72%/10.20%，基本每股收益为0.50元。分季度看，17Q1、Q2 单季度收入同比分别增长18.89%和17.40%；归母净利润同比分别增长16.50%和3.46%。上半年促销力度加大，推动品牌销售增长，但毛利率受损导致利润增速不及收入，下半年考虑到基数下降，业绩增速有望回升，预计全年有望实现股权激励17%的增长目标。
    大力促销推动附属品牌快速增长，主品牌直营化调整中略有增长。上半年公司为缓解库存压力，加大促销力度，并在附属品牌门店增加工厂店少量非公司品牌商品代销，推动线下附属品牌快速增长；同时，线上新品牌的开拓也加快了线上业务发展。
    分品牌：1）主品牌玖姿：17H1 门店净增13 家，其中加盟渠道11 家完成直营化调整，截止至17H1 末拥有门店643 家（直营95 家，加盟548 家）。渠道调整背景下，主品牌实现营收3.89 亿元，同比增长5.89%。2）尹默：17H1直营渠道调整较大，关闭门店10 家，并有5 家门店转为加盟，中期末拥有门店80 家（直营75 家，加盟5 家），实现营收1.04 亿元，同比增长10.99%。3）安正男装：拥有直营店35 家，逐步成熟释放业绩，17H1 实现收入0.41 亿元，同比增长48.61%。4）摩萨克及斐娜晨：渠道调整力度不大，17H1 分别实现营收0.20 和0.40 亿元，同比分别增长31.47%和96.05%。6）新孵化电商品牌安娜寇：定位快时尚，面向年轻都市女性，17H1 实现营收0.28 亿元，占线上销售36%。
    分渠道：1）线下销售：实现收入5.45 亿元，同比增长87.29%；其中，直营端实现收入3.14 亿元，同比增长74.02%；加盟端收入2.31 亿元，同比增长69.78%。2）线上销售实现收入0.79 亿元，同比增长26.21%，占总收入比例为12.71%，在新电商品牌的贡献下，线上占比不断攀升。
    公司加大促销力度消化库存，导致毛利率大幅下滑；尽管期间费用率下降，但净利率仍有小幅回落。公司为消化老库存，加大过季商品的促销力度，导致毛利率同比下滑6.03PCT 至69.38%。其中，线下毛利率下滑5.07PCT 至72.23%（直营和加盟分别下滑5.49 和4.86PCT），线上毛利率下滑14.46PCT 至49.70%。费用方面，17H1 期间费用率为43.27%，同比减少2.37PCT，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为30.48%/13.21%/-0.43%，其中，销售费用率由于店铺增加而小幅提升1.09PCT，财务费用率由于募集资金到账，银行借款偿还完毕，同比下降0.93PCT。整体看，毛利率下滑拖累17H1 净利率为20.70%，同比下降1.49PCT。
    促销力度加大导致存货同比减少，营收提升及应收账款改善，公司经营性现金流增加。公司上半年加大对存货处理的力度，17H1末存货为3.84亿元，同比减少5.06%；同时增强对应收账款的管理，17H1 末应收账款为0.90 亿元，同比减少17.67%。在营收增加及应收账款改善的背景下，公司经营性现金流增加至0.75 亿元，同比提升37.77%。
    股权激励推出，利益绑定共享成长。7 月31 日，公司公告2017 年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票数量610.1 万股，占总股本的2.14%，其中首次授予488.1万股，首次授予的激励对象总人数为172 人，包含高管、中层管理人员及业务骨干，授予价格为12.81 元/股，行权条件分别为2017-2019 年净利润同比增速分别不低于17%/31%/31%。本次股权激励参与人员较多，覆盖面广，表明管理层及员工对公司长期稳定发展充满信心，同时进行利益绑定，形成长期有效激励，有助公司的持续发展，共享成长。
    盈利预测与投资建议：公司旗下女装品牌玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克及安正男装品牌，与今年新孵化的快时尚电商品牌安娜蔻，初步完成了线上线下多品牌矩阵的搭建。上半年在促销力度加大的背景下，附属品牌快速增长，主品牌加大直营转型中略有增长，但毛利率下滑较多导致利润增速不及收入。我们认为今年大力度处理库存，并持续推行渠道精细化整合，下半年随着