供给侧的周期是此轮RevPAR 复苏的原因。此轮RevPAR 上升的主要原因是16 年供给减少所导致供需关系改善（16 年经济连锁酒店新增客房数14.4 万间仅为15 年的1/3）。
    直营店是目前净利的主要来源，产品结构以经济型酒店为主。16 年直营店EBIT 贡献占比达81%（推算16 年直营店、加盟店分别贡献EBIT7.5 亿、1.9 亿）。截止17Q1 公司境内经济型酒店家数占比81.03%，中高档酒店家数占比16.74%（经济型酒店3909 家，中高端酒店915 家）。
    主要品系RevPar 连续四个月正增长，酒店业务盈利能力将快速提升。锦江系列与铂涛系列（两者合计占直营店70%份额）RevPar 呈现连续四个月正向增长（考虑营改增），预计17 年全年加权RevPar 增长5%以上,对应酒店业净利贡献提升30%以上。
    轻资产运营（加盟模式）是未来主要发展方向，商业模式将从酒店经营者向品牌管理输出者转变。加盟类盈利呈现规模效应，未来加盟单店EBIT 贡献率有望提升。17 年上半年，加盟店客房数增速明显快于直营店（17H1 加盟店48.82 万间，半年增速9%；直营店12.09 万间，较16 年底减少1%），加盟在营收中占比将逐步加大。从17H1“已签约未开业/存量客房数”比值来看，加盟店比值明显高于直营店（加盟店47.7%，直营店6.89%），未来加盟店扩张仍将快于直营店。
    消费升级迎来窗口期，公司产品结构向中端酒店倾斜趋势明显。目前我国中端酒店占比仅10%，类比美国15 年30%的占比，发展空间巨大。17 Q1 公司中端酒店新开店环比增速12%（经济型2%），公司产品结构向中端倾斜。17H1“已签约未开业/存量客房数”比值维也纳、铂涛、锦江分别为：103.41%、42.72%、17.38%。以中端品牌为主打的“维也纳”增速明显快于其他品系。
    后台与会员资源有望深度整合，协同红利逐步释放。16 年锦江股份管理费用及销售费用合计占营收比重80.9%（较合并前升高2.1pct），未来伴随整合约有1-2pct 的压缩空间。目前各品系会员人数达1.2 亿人（锦江/铂涛/维也纳分别为0.27/0.78/0.18 亿人），会员体系贯通后将提升客户粘性。
    盈利预测、估值与投资建议：增持评级。考虑到举债孳息、摊销折旧及投资收益对归母净利的扰动较大，我们认为EV/EBITDA 估值法更能反映公司长期价值。公司酒店业务16/17/18 年EBITDA 分别为21.31/30.53/34.86 亿，16-18年复合增长率为27%，考虑到其未来增长性，我们给于公司酒店业务18 年15 倍EV/EBITDA 估值。对应酒店部分EV 为522.29 亿，扣减净负债后（198亿），酒店业务合理市值为327.29 亿。考虑到公司持有股权资产及餐饮业务（给予20 亿估值），公司合理市值为347.29 亿，对应目标价36.25 元。
    风险提示：加盟管理风险、扩张速度风险、海外业务风险。