投资要点   
    疆外 2Q 爆发式增长，疆内市场恢复：上半年疆外销量和收入增长近 200%，主力区域中，华东、华中都实现了 200-300%的增长，华南由于市场调整增速略慢（也超过 100%），西南区成为黑马，出现了爆发式增长。疆内销售二季度出现明显回暖，上半年预计增长 12.5%，2Q 单季有望达到 20%。
    新品持续旺销，白奶占比提升：公司从 Q2 开始进入销售旺季，5/6 月实现爆量突破，月销量达到 4500/5000 吨水平。公司陆续推出青柠、布丁、海盐柠檬、百果香了等新品，配合原味和冰淇淋化了打造爆款产品集群。而白奶的销售占比预计超过 20%，产品结构趋于稳固。
    便利店渠道助力放量：公司今年提出“解放军进城”的战略，从水果店、烘焙店、零食店等外围渠道，开始向便利店、商超、专卖店等主流渠道进军。5 月起进入上海的盒马鲜生、全家、罗森等便利系统，月销量在百吨左右，旗开得胜。
    吨价提升，预计毛利率和费用率都有所提高：2017H1 的吨价约 9039 元，同比16H1 的 8438 元提高 7.1%。但吨营业利润 1102 元与去年基本持平。这表明公司产品结构的改善提高了毛利率，但疆外市场的开拓增加了费用率的投入，因此营业利润率也有所下降。
    受非经常性损益影响，利润增速略慢：净利润增速显著低于收入增速，略低于市场预期，但净利率仍保持在 10%，符合我们的预期。净利润增速较慢的原因是 16H1 有约 800 万元的非经常性收益，扣非净利增速约 39%，符合市场的预期。
    公司拥有极高壁垒，目前是最有可能实现全国化的低温乳企：低温乳制品企业的核心竞争力在于短保质期产品的运营能力，天润依靠出色的产品力、充足的渠道利润、优秀的销售团队，实现了非常短的货架期和高周转率。目前这一模式正在向全国复制，我们认为短期内很难有竞争者超越公司，公司可以在高壁垒的保护下实现快速扩张。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司 17-19 年收入分别为 12 亿（+41%）、17亿（+39%）和 24 亿（+38%），净利分别为 1.1 亿（+43%）、1.6 亿（+43%）和 2.3 亿（+44%），EPS 分别为 1.08 元、1.54 元和 2.21 元。估值对应 43X、30X、21X。继续推荐。
    风险提示：疆外拓展不及预期，生产成本上升，食品安全问题