净利润增速低于收入增速的主要原因：1）尽管期间费用率有所下降但毛利率下降明显；2）少数股东权益增加1.5 亿元，增幅153.44%，意味着合并报表口径下营业收入贡献更多。值得注意的是公司环保业务获得政府补助4.17 亿元，增长448%，是公司在毛利率下降的同时，利润表现依然靓丽的重要原因之一。
    盈利能力有所下滑，业务结构变化是主要原因。2017Q1 公司毛利率11.26%同降3.71pct，我们预计可能是受“营改增”以及低毛利的环保收入占比增加影响（公司环保业务历史毛利率约2%-3%）。2017Q1 公司期间费用率6.64%同降1.47pct，其中销售费用率0.92%同增0.06pct，主要是环保、水泥业务运输费和房地产企业销售费用增长所致；管理费用率为4.28%同降0.52pct，主要是因为管理费用增速低于收入增速；受益于综合融资成本降低（我们估计2017Q1 有息负债平均规模同比增加6%），财务费用率为1.44%同降1.01pct。公司归属净利率3.22%同降0.62pct，较毛利率下降幅度收窄。
    收现比有所提升，经营性现金流净流出增加。2017Q1 公司收现比108.12%，同比提高8.15pct；经营性现金净流出59.37 亿元，较去年同期净流出额增加77.75%，主要是因为公司房地产板块竞拍土地和项目开发投入增加较多所致。截至3 月底公司应收账款123.38 亿元，较年初增加16.41%；存货510.76亿，较年初增加31.46%（2016 年存货中63%与地产业务相关）；应付账款236.79 亿元，较年初增加5.15%；预收账款98.65 亿元，较年初增加16.86%。
    海外订单再现高增长，PPP 业务拓展成效显著。2017Q1 公司新签合同额累计690.16 亿元，同增42.55%，其中国内工程合同额417.06 亿元同增11.59%，在新签总额占比60.43%；国际工程合同额273.1 亿元同比大幅增加147.35%表现靓丽，在新签总额占比提升至39.57%。此外，公司一季度国内PPP 项目签约达到333.96 亿元，是2016 年全年签约额的46.43%，继续保持在PPP业务拓展的领先地位。
    盈利预测及估值。预计公司2017-2018 年的EPS 分别为0.92 元和1.12 元，公司显著受益“一带一路”、PPP、国企改革等主题，同时环保业务发展有望提升估值，给予2017 年16 倍市盈率，6 个月目标价14.75 元，“买入”评级。
    风险提示。回款风险，并购整合风险，海外政治风险。