挖掘机取代装载机成为公司利润增长的第一动力
    我们预计公司挖掘机全年销量将超过6000 台，挖机收入占公司收入的比重将达到40%以上。一季度柳工挖掘机销量1999 台，同比增长106%，市占率4.9%，位于行业第7 位，国产品牌中居于三一和徐挖之后位列第三。
    按照每台60 万单价计算，挖掘机销售收入将达到36 亿元，占公司收入的40%以上，成为公司主导产品。国二换国三拉高了2016 年一季度装载机销量的基数，今年一季度柳工装载机销售同比略有下滑，这也是公司一季度收入增速低于行业内其他公司的主要原因，我们判断二季度基数因素消除后，上半年公司收入增速将大幅扩大。
    产品结构的持续优化，毛利率维持高位
    一方面是高毛利的挖掘机产品占比大幅提升，另一方面装载机中大吨位产品占比持续提升。一季度公司毛利率为23.45%，同比2016 年的23.38%有所提升。公司毛利率水平从2012 年的15.26%逆势提升至今，目前就行业内的毛利率水平来看，公司毛利率水平显著高于竞争对手，与卡特彼勒、三一重工处于行业第一梯队的水平。受益于收入规模的提升，以及公司主动的费用控制计划，一季度三项费用率下降至15.12%，为4 年来的最低水平。
    资产质量进一步优化, 现金流充足
    一季度末公司应收账款30.69 亿，在收入同比实现两位数回升的背景下，应收账款比2016 年一季度末的38.7 亿大幅下降。存货30.22 亿，较同期增加约8 亿，主要由于订单大幅增加下的原材料备货增加。资产减值损失63 亿，较去年同期下降8 亿。一季度公司提供商品和劳务收到的现金28亿，比去年同期增加6 亿；一季度末在手现金32.5 亿，比同期减少17 亿，主要原因是公司债到期公司进行了偿还。
    上调盈利预测，维持买入评级
    根据我们跟踪的上半年公司订单和销售的情况， 我们略上调公司2017~2019 年的收入至91 亿、109、128 亿元，净利润3.8、8、11.8 亿元，每股收益0.34、0.71、1.05 元，PE 为24.8、11.7、7.9 倍，PB 为1.06倍。公司正处于盈利拐点，参考行业平均PB 水平，我们认为公司2017 年合理PB 为1.5~1.7 倍，对应合理股价为12.2-13.8 元。维持买入评级。
    风险提示：宏观经济复苏力度不及预期，加息的风险。